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德恒金融證券合規及風險處置團隊
SECURITIES LAW AND REGULATION
2024年1月29日
金融證券
第 91期
本期內容速覽 (2024年1月20日-1月26日）
一、法律資訊
1.證監會詳談注冊制改革總體情況，回應上市公司退市、減持、再融資等市場熱點 推動建立更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系（01/20）
1月19日，中國證監會舉行新聞發布會，相關部門負責人介紹股票發行注冊制改革的總體情況，并表示將不斷優化制度安排，推動建立更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系。證監會相關部門負責人還回應了上市公司退市、再融資、減持，以及投融資端情況等市場熱點問題。
2.防繞標防套現 券商頻調兩融業務規則（01/23）
近期，持續出現券商調整“兩融”負債償還規則，禁止融資買入證券用于償還融券負債，如廣發證券、中信建投證券、山西證券等均相繼發布相關公告。從A股兩融余額情況看，近期A股兩融余額持續下降，截至1月19日，A股兩融余額為16224.11億元。
本期內容速覽 (2024年1月20日-1月26日）
近期，滬深兩市多家公司披露擬回購公司股份公告。同花順iFinD數據顯示，截至1月23日，年內已有59家上市公司宣布擬回購公司股份，其中，37家正在實施回購。
3.59家上市公司擬“真金白銀”回購股份（01/24）
4.上市公司溢價超400%收購！投資者服務中心提出質疑（01/25）
近日，啟迪藥業擬以1.4135億元收購武漢名實藥業股份有限公司55%股權事宜，被3名董事投出反對票，受到市場關注。作為啟迪藥業的股東和投資者保護公益機構，中證中小投資者服務中心認為標的公司核心競爭力較弱，本次交易將給上市公司帶來諸多不確定風險，對標的公司能否實現高業績承諾存疑，呼吁廣大中小投資者認真分析此項交易給上市公司及廣大投資者合法權益帶來的影響，積極參加1月29日召開的臨時股東大會，審慎決策，理性投票。
5.境內債券首次在離岸市場確立擔保品功能 債券回購業務進一步開放（01/25）
債券市場開放迎來“大禮包”。在中國人民銀行和香港金融管理局推動下，1月24日，香港金融管理局宣布，將“債券通”北向合作項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單。同日，中國人民銀行發布《關于進一步支持境外機構投資者開展銀行間債券市場債券回購業務的公告（征求意見稿）》，以進一步便利境外機構投資者流動性管理，深化債券市場對外開放。
本期內容速覽 (2024年1月20日-1月26日）
昨日，據中央紀委國家監委駐中信集團紀檢監察組、天津市紀委監委消息：中信投資控股有限公司原黨委委員、副董事長張旭（正職級）涉嫌嚴重違紀違法，目前正在接受紀律審查和監察調查。
3.深交所“四管齊下” 持續強化IPO有效監管（01/23）
深交所強化發行上市審核的基本思路，體現為“四個一”，即市場主體責任一壓到底、審核入口把關一問到底、現場督導一核到底、公開透明一貫到底。
2.中信投資控股原副董事長張旭被查（01/20）
本期內容速覽 (2024年1月20日-1月26日）
當前并購重組審核問詢主要聚焦三個方向：一是標的資產質地是否良好；二是交易定價是否公允、合理；三是對于關聯交易、資金占用、明股實債等利益輸送隱患予以嚴查。
4.三條問詢主線折射并購重組監管風向（01/23）
1.年內14家公司股東或高管涉違規減持被罰（01/20）
據公開資料不完全統計，僅2024年以來，監管部門發布對14家上市公司股東或高管涉違規減持的行政監管措施或行政處罰決定。
三、新規速遞
從本次修訂的目的來看，一是落實獨立董事制度改革；二是體現科創板特殊性；三是大力懲處資金占用；四是從嚴打擊財務造假。
1.上交所修訂紀律處分實施標準（01/20）
5.深交所對注冊制下首例再融資欺詐發行開出罰單（01/24）
思創醫惠案是注冊制下首個再融資欺詐發行案件。深交所對參與此次欺詐發行的“關鍵少數”實施頂格處罰。
二、監管動態
本期內容速覽 (2024年1月20日-1月26日）
本期內容速覽 (2024年1月12日-1月19日）
CONTENTS
01
法律資訊
02
03
04
監管動態
新規速遞
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LEGISLATION
REGULATION
NEW?
ABOUT US
RULES
? ? ? ?法律資訊
LEGISLATION
01
證監會詳談注冊制改革總體情況，回應
上市公司退市、減持、再融資等市場熱點?
推動建立更加成熟更加定型的資本市場
基礎制度體系（01/20）?
1月19日，中國證監會舉行新聞發布會，相關部門負責人介紹股票發行注冊制改革的總體情況，并表示將不斷優化制度安排，推動建立更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系。證監會相關部門負責人還回應了上市公司退市、再融資、減持，以及投融資端情況等市場熱點問題。
實行注冊制 必須嚴刑峻法重典治亂
證監會綜合業務司主要負責人周小舟介紹了注冊制改革總體情況，并回應了注冊制改革的問題，包括透明度、加強監管執法和投資者保護、基礎制度建設等。
他表示，5年多來，證監會以注冊制改革為龍頭，一攬子推進資本市場新一輪全面深化改革，資本市場服務實體經濟和科技創新的質效不斷增強，科技型企業成為新上市企業的主力，帶動社會資金更多向科技創新領域聚集。
周小舟說，注冊制改革是一場從底層邏輯到思想理念、行為方式的深刻變革，涉及資本市場入口與出口、一二級市場、投融資、立法與執法等各領域全鏈條，絕不是個別人講的“注冊制就是將IPO審核從證監會搬到交易所”。
他說，實行注冊制，絕不是放任不管、一放了之，而是從事前事中事后全鏈條各環節加強監管執法，管得更嚴，管得更準。
“實行注冊制必須嚴刑峻法，重典治亂。”周小舟說，證監會堅持“零容忍”打擊欺詐發行、財務造假等嚴重違法違規行為，推進構建行政處罰、民事賠償、刑事追責立體化懲戒約束體系，保護投資者合法權益；推動建立中國特色證券集體訴訟制度并逐步常態化，完善證券期貨行政執法當事人承諾、先行賠付、欺詐發行責令回購等制度并推動相關案例落地，形成示范效應。
他表示，下一步，證監會將緊緊圍繞加快建設安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場這個總目標，堅持市場化、法治化的改革方向，進一步全面深化資本市場改革開放，堅持注冊制改革三原則，堅持以信息披露為核心，堅持注冊制的基本架構和基本制度安排，依法全面加強從嚴監管，推動股票發行注冊制走深走實。
周小舟還提及，證監會將密切跟蹤分析注冊制實施效果，動態開展制度評估，認真傾聽市場聲音，不斷優化制度安排，推動建立更加成熟更加定型的資本市場基礎制度體系，更好發揮資本市場樞紐功能，更好服務中國式現代化的大局。
堅持“應退盡退” 防止“一退了之”
證監會上市司司長郭瑞明介紹了上市公司退市情況。據他介紹，退市改革3年來，共有127家公司退市，其中104家強制退市，強制退市數量是改革以前10年的近3倍，呈現出面值退市顯著增多、重大違法類退市增多等特征。
針對“A股退市率不高”的觀點，郭瑞明表示，退市改革的核心是堅持“應退盡退”，在退得下的同時還要退得穩，也并不是退得越多越好。以美國為代表的境外市場退市是以私有化、被其他上市公司吸收合并為主，是自愿退市為主，有些市場自愿退市占總退市比例超過90%，真正強制退市的比例也不高。這些公司退市是出于自身公司戰略考量，主動作出的市場化選擇。A股強制退市的公司不少，但重組退市、主動退市案例大幅少于境外市場。
郭瑞明表示，證監會將從三方面持續鞏固深化常態化退市機制。第一，繼續暢通多元化退出渠道，支持通過吸收合并等方式有效整合資源，推動完善破產重整制度。第二，
嚴格執行退市規則，堅持“應退盡退”，嚴厲打擊退市過程中伴生的財務造假、操縱市場等惡意“保殼”行為。第三，堅決防止“一退了之”，公司及相關方違法違規的，即使退市也要堅決追責；違法違規行為給投資者造成損失的，支持投資者運用證券法規定的各項賠償救濟舉措；推動退市
公司依法、有序進入退市板塊，保護投資者知情權和交易權等基本權利。
他還回應了減持制度相關情況。據郭瑞明介紹，我國市場的股份減持制度相比境外市場更嚴。按當前指標測算，滬深共有近2300家公司控股股東、實際控制人減持受到限制。一些控股股東、實際控制人還主動終止減持計劃。對于各類違規減持，證監會及時責令改正，相關主體主動購回并向上市公司上繳價差收益；情節嚴重的，依法處罰，維護了減持制度的嚴肅性。
上市公司實施再融資 更加審慎理性
證監會發行司司長嚴伯進回應了再融資政策落地后實施效果。他表示，優化再融資安排落地以來，再融資公告預案和受理家數少了，說明上市公司實施再融資更加審慎理性。同時，核發批文數量明顯下降，嚴格把關的監管導向更加鮮明。此外，啟動發行和再融資募集資金也少了，去年9至12月，募集資金月均271億元，較前8個月下降43%，逆周期調節和扶優限劣的效果正在顯現。
證監會機構司司長申兵回應了融資融券新規實施效果。他表示，新規落實效果符合預期。截至目前，融券余額較新規實施之初降幅達23.4%；戰略投資者出借余額降幅更大，達到35.7%。此外，新規發布后存在高管戰略投資者的新股上市，上市初期均未發生出借，說明新規落實效果良好。下一步，證監會將始終堅持投資者利益優先原則，強化監管執法，從嚴查處違法違規行為。
此外，申兵還介紹了資本市場投融資兩端的情況。他表示，資本市場投融資兩端總體保持平衡發展。在推動注冊制改革走深走實的新階段，證監會將進一步確立以投資者為中心的市場發展理念，進一步深化改革，促進投融資兩端協調發展，持續提升資本市場吸引力和投資者長期回報。
（來源：上海證券報）
近期，持續出現券商調整“兩融”負債償還規則，禁止融資買入證券用于償還融券負債，如廣發證券、中信建投證券、山西證券等均相繼發布相關公告。從A股兩融余額情況看，近期A股兩融余額持續下降，截至1月19日，A股兩融余額為16224.11億元。
分析人士認為，券商調整前述規則的目的是加強風險管理，防范兩融業務風險，可以防止投資者利用融資買入證券償還融券負債的方式進行不合理兩融套現，同時也可以規避股東繞道減持套利。完善兩融規則并查補漏洞，有利于提振市場信心。
多家券商調整兩融業務規則
近期，多家券商調整融資融券負債償還規則，均禁止了投資者融資買入證券用于償還融券負債。
為營造良好市場環境、增強市場信心，證監會在本次會議中反復強調全面從嚴監管，對違法違規行為“零容忍”。同時，切實加強對IPO的監管，對IPO企業的上市質量提出更高的要求。因此，需要資本市場服務機構承擔好資本市場“看門人”的角色，深刻認識、理解、應對資本市場的變化，進一步增強合規意識，依法依規開展合規和規范運作，強化信息披露，提升公司治理能力。
02
防繞標防套現 券商頻調兩融業務規則（01/23）?
觀點解讀
1月9日，廣發證券公告，為加強風險管理，防范兩融業務風險，公司決定禁止融資買入證券用于償還融券負債，即信用賬戶中現券持倉少于融資合約數量時不允許現券還券。廣發證券的調整于1月15日起生效。
1月19日，中信建投證券公告稱，自1月22日起，公司將禁止投資者通過融資買入的證券償還融券合約。廣大投資者及時關注負債償還規則變化，并做好投資安排。
華南一位券商業內人士對記者表示，如何利用融資額度買入非融資標的的個股，俗稱“兩融繞標”，就是繞開標準，將融資所得的資金用于投資非融資融券標的或者提現出來。投資者可通過融資融券交易套取資金，以實現購買非標的證券或融資轉出信用賬戶等非正常交易的目的。上述調整主要就是為了防止兩融繞標以及兩融套現。
從嚴監管將持續
近年來，監管部門持續完善兩融業務規則。2023年10月，滬深北交易所同步發布《關于優化融券交易和轉融通證券出借交易相關安排的通知》（簡稱《通知》）。《通知》要求，投資者持有上市公司限售股份、戰略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉讓限制的股份的，在限制期內，投資者及其關聯方不得融券賣出該上市公司股票。此外，《通知》要求證券公司應當按照穿透原則核查投資者情況，對投資者的相關交易行為進
行前端控制，嚴禁參與違規或為違規提供便利。
在去年12月，相繼有國金證券、湘財證券和聯儲證券等多家券商發布融資融券業務的合同修訂條款，新修訂合同條款涉及限售股不得融券、不進行不正當套利交易、交易提前到期條件等內容。
對于融券新規的影響，業內人士認為，限售股不得融券，也可以減少股東通過不正當方式做空、套利變現等情況。同時，提高了投資人對融券業務的參與門檻和獲利難度。
（來源：中國證券報）
03
59家上市公司擬“真金白銀”
回購股份（01/24）
近期，滬深兩市多家公司披露擬回購公司股份公告。同花順iFinD數據顯示，截至1月23日，年內已有59家上市公司宣布擬回購公司股份，其中，37家正在實施回購。
北京社科院副研究員王鵬表示：“上市公司回購通常被市場視為一種積極信號，意味著這些公司對自身未來發展有信心。”
從擬回購金額來看，有36家回購金額上限達到或超過1億元。其中，九號公司及康恩貝回購力度最大，最高回購金額分別達5億元及4億元。從回購方式來看，上市公司均采用集中競價方式進行股份回購，資金來源為公司自有或自籌資金、部分超募資金。
上述59家公司中，超八成公司的回購用途為用于實施公司股權激勵或員工持股計劃，部分公司回購股份用于“減少注冊資本”。在前海開源基金首席經濟學家楊德龍看來，上市公司大股東或管理層回購股份用于注銷并相應減少注冊資本，相當于減少了流通股數量，提高了每股收益，以“真金白銀”回饋投資者，建議投資者“可以關注回購量較大的公司，但同時也需結合公司基本面、股價等多種因素綜合判斷。”
（來源：證券日報）
04
近日，啟迪藥業擬以1.4135億元收購武漢名實藥業股份有限公司（以下簡稱“標的公司”）55%股權事宜，被3名董事投出反對票，受到市場關注。據啟迪藥業公告，標的公司估值2.6億元，評估增值2.08億元，增值率400.72%。
作為啟迪藥業的股東和投資者保護公益機構，中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投資者服務中心”）認為標的公司核心競爭力較弱，本次交易將給上市公司帶來諸多不確定風險，對標的公司能否實現高業績承諾存疑，呼吁廣大中小投資者認真分析此項交易給上市公司及廣大投資者合法權益帶來的影響，積極參加1月29日召開的臨時股東大會，審慎決策，理性投票。
標的公司核心競爭力與收購高溢價不匹配
投資者服務中心表示，經分析發現標的公司的核心競爭力與本次收購高溢價不匹配。
上市公司溢價超400%收購！
投資者服務中心提出質疑（01/25）
一是標的公司近年來沒有獲得新注冊藥品的批準。依據藥智數據信息，2006年至2021年期間，標的公司曾申請參七心絡通片、骨力片等12項中藥藥品注冊，包括9項新藥、2項仿制藥、1項復審藥品，但最終8項藥品未被批準、4項藥品退審，12項藥品注冊申請均未獲批準。
二是標的公司目前已獲批上市的三項藥品中兩項藥品同質化程度較高。藥智數據顯示，除養血榮發顆粒外，標的公司另外兩種藥品具有較多的同類產品，其中胃靈顆粒生產廠家高達42家、肝泰顆粒生產廠家有20家。
三是標的公司近年來未獲得新的發明專利。國家知識產權局專利檢索結果顯示，標的公司目前有效的6項發明專利將于2024年5月起至2030年1月逐年到期，相關專利將不再受到專有保護。
四是標的公司估值遠高于同行業可比上市公司。本次定價參考收益法評估結論確定，標的公司整體估值為2.6億元，較賬面凈資產5192.5萬元評估增值20,807.5萬元，增值率達400.72%，標的公司2022年市盈率近20倍，高于Wind行業中心保健品A股上市公司目前平均市盈率8.45倍。
標的公司能否實現高業績承諾存疑
投資者服務中心認為，標的公司主要產品價格走勢、保健品行業發展狀況、主要原材料價格變動趨勢、新藥品上市進展等均不能支撐標的公司承諾業績大幅增長的邏輯。
一是標的公司主要產品的銷售價格呈現下降趨勢。標的公司中藥產品養血榮發顆粒在兔靈醫藥網上目前最低銷售報價較2022年降幅38.35%；保健產品金舒通膠囊在京東等主流平臺上的銷售價格較2017年價格降幅28.28%。此外，標的公司近期推出的保健品較多為維生素C粉（片）產品，而近年來維生素C市場由于供大于求、市場競爭激烈，整體價格持續下跌，目前價格較2021年4月降幅約56.19%。
二是中國保健食品行業增速放緩，同行業龍頭上市公司已出現銷量下滑。標的公司近年來沒有新藥上市，新推出的葉酸、維生素C粉等保健食品主要為膳食營養補充劑。依據智研咨詢的行業報告，2020年以來我國保健食品行業產量和需求量增速放緩，2022年保健食品行業產量高于需求量，同比增速分別為1.7%和1.6%。
三是標的公司面臨上游中藥材成本大幅增長的壓力。標的公司已上市的3項中藥及部分保健產品的主要成分為
當歸、枸杞子、白芍、黨參等中藥材。依據中藥材天地網的統計數據，截至2023年12月末，中藥材價格綜合200指數由2022年末的2832.86點上漲至3340.19點，整體呈現上漲態勢，其中白芍價格漲幅105%、黨參價格漲幅76.47%、當歸價格漲幅69%、枸杞子價格漲幅17%。
將給上市公司帶來諸多不確定風險
投資者服務中心分析認為，交易公告未充分披露或提示本次收購可能給上市公司帶來的諸多風險。
一是本次業績承諾方為2名自然人股東，且未設置補償義務履約保障措施，一旦業績承諾方未履約，上市公司將面臨無法收回業績補償的風險。公開信息顯示，承諾方之一王中曾經間接投資的深圳市中幼國際教育科技有限公司為失信被執行人、限制高消費，其直接投資的創造星教育科技（武漢）有限公司被限制高消費且于2022年6月被市場監督管理局吊銷經營資質。
二是由于本次交易標的公司整體定價遠高于其賬面價值，若標的公司經營不及預期，將給上市公司帶來商譽減值風險。
三是上市公司目前的財務狀況難以支撐已披露的大額資金支出需求及本次1.4135億元的交易對價。本次交易公告同日披露，上市公司擬通過全資子公司投資2768.71萬元建設工業
旅游景區項目、對啟迪化工醫藥科技園項目增加投資5326.75萬元。而截至2023年9月末，上市公司貨幣資金僅為1.56億元，經營活動產生的現金流量凈額為-2103.92萬元，現金到期債務比為-48.65%，且上市公司目前自身盈利能力持續下滑，2022年及2023年1月份至9月份歸母凈利潤分別同比下滑48.8%、59.04%。
投資者服務中心表示，希望啟迪藥業充分評估本次交易可能給上市公司帶來的各類風險，審慎考慮本次交易的必要性，切實維護上市公司及中小投資者的合法權益，呼吁廣大投資者積極行權維權。
（來源：證券日報之聲）
05
債券市場開放迎來“大禮包”。在中國人民銀行和香港金融管理局推動下，1月24日，香港金融管理局宣布，將“債券通”北向合作（下稱“北向通”）項下的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單。
同日，中國人民銀行發布《關于進一步支持境外機構投資者開展銀行間債券市場債券回購業務的公告（征求意見稿）》（下稱《公告》），以進一步便利境外機構投資者流動性管理，深化債券市場對外開放。
首次在離岸市場確立境內債券擔保品功能
支持香港國際金融中心建設的新舉措出爐，“債券通”債券納入香港金融管理局人民幣流動資金安排合資格抵押品名單。
境內債券首次在離岸市場確立擔保品功能?
債券回購業務進一步開放（01/25）
這意味著已經進入境內債券市場的香港銀行，可以將其通過北向通持有的境內國債和政策性銀行債券抵押給香港金融管理局，用于日間、隔夜等類型的人民幣資金，應對短期流動性需求。此前，香港金融管理局已將離岸發行的中國國債和政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單。
這是首次在離岸市場確立境內債券的擔保品功能，對深化債券市場對外開放和支持香港發展都有重要意義。
業內認為，相關舉措一方面有利于激活人民幣債券的擔保品功能，促進境外機構的投資邏輯從“因為收益率高值得買”轉向“因為便利使用愿意拿”，從而穩定和提高境外機構持債意愿；另一方面，有利于支持香港離岸人民幣市場發展，鞏固提升香港國際金融中心和全球離岸人民幣業務樞紐地位。
債券回購業務進一步開放
債券回購業務也迎來新突破。《公告》顯示，進入銀行間債券市場的境外機構投資者基本均可參與債券回購業務，支持銀行間債券市場債券回購業務與國際通行做法相銜接等。
債券回購是金融市場重要的短期資金融通工具。銀行間債券回購進一步開放，有助于滿足境外機構日益增長的
投融資需求，以及對風險對沖管理和流動性管理工具的需要，進一步提升人民幣國際化水平。
“債券回購業務進一步開放，是境外投資者普遍關心的問題。此次向境外投資者同時開放質押式回購和買斷式回購，體現了監管部門順應境外投資者需求，積極推動境內債市與國際接軌。”匯豐銀行（中國）有限公司副行長兼資本市場及證券服務部聯席總監張勁秋表示。
銀行間市場基礎設施及自律組織均表示，將積極協作推動債券回購對外開放。中國外匯交易中心表示，對外開放的回購形式充分結合并尊重了境內外機構投資者的交易習慣。根據《公告》，境外機構投資者開展的債券回購采用擔保品過戶的形式，這一安排與國際主流回購實踐接軌，可有效降低境外主體參與門檻，助力推動制度型開放。未來將不斷優化回購交易機制和交易渠道，提高境外機構交易便利性和效率。
（來源：上海證券報）
監管動態
REGULATION
01
年內14家公司股東或高管
涉違規減持被罰（01/20）
1月19日，證監會上市司司長郭瑞明在新聞發布會上表示，對于各類違規減持，證監會及時責令改正，相關主體主動購回并向上市公司上繳價差收益；情節嚴重的，依法處罰，維護了減持制度的嚴肅性。
據公開資料不完全統計，僅2024年以來，監管部門發布對14家上市公司股東或高管涉違規減持的行政監管措施或行政處罰決定。市場人士認為，近期，監管部門對違規減持的查處效率和執法力度明顯提升。但是，對于頂風作案、拒不收手的違規行為的處罰力度還應進一步加大，起到震懾作用。
嚴打違規減持
1月19日，江蘇證監局發布對華達科技及其持股5%以上的股東陳競宏、董秘齊靖采取出具警示函的行政監管措施。江蘇證監局認為，陳競宏在持股比例變動達到1%的次日，未及時通知上市公司，并予公告，導致公司信息披露不及時，違反相關法律法規，同時，齊靖作為公司董秘，未能勤勉盡責，對此事亦負有直接責任。
同日，上交所發布對ST南衛股東徐東的通報批評。徐東在ST南衛被立案調查期間減持，違反減持規則。因此，上交所對徐東予以通報批評。
上述14張罰單中，處罰金額最高的是北京證監局開出的一份涉減持的信披違法罰單，郭某斌因向眾信旅游提供含有虛假記載內容的《股份減持告知函》，被北京證監局罰款150萬元。
另外，部分股東、高管主動承諾回購違規減持股份，并將所得收益全部上繳歸上市公司所有。例如，1月12日，五洲新春公告稱，公司時任高管張迅雷將超比例減持部分的收益31.38萬元全部上繳歸上市公司所有，同時完成超比例減持的2萬股公司股票的回購。
德恒上海律師事務所合伙人陳波表示，對違規減持的執法力度明顯提升，罰沒的案件數量大增，且執法速度更快。近期，為了活躍市場，各方投入了巨大的成本，采取了眾多措施。在市場和監管關注程度如此之高的情況下，仍然發生違規減持，可以認為當事人主觀過錯比平時更嚴重，因此，執法力度比平常大，能找到法理依據。
A股減持規模持續下降
2023年，監管部門持續完善減持制度。7月份，證監會規范“離婚式減持”等規避減持限制的行為，補齊監管漏洞。8
月份，證監會進一步規范股份減持行為，要求破發、破凈或分紅不達標的上市公司，其控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持；9月份，滬深交易所發布配套業務通知，進一步明確了執行口徑。
郭瑞明介紹，我國的股份減持制度相比境外市場更嚴。按當前指標測算，滬深交易所共有近2300家公司控股股東、實際控制人減持受到限制。
減持新規實施以來，上市公司重要股東減持規模持續下降。據同花順iFinD數據統計，截至1月21日，年內129家上市公司重要股東減持64.15億元，同比下降81.69%。
田利輝表示，重要股東減持規模顯著下降，說明減持新規對減持行為產生了明顯的遏制作用。這有助于穩定市場預期，減少市場波動，保護中小投資者利益，有助于防止資本的過度投機和不合理流動，維護資本市場的健康發展。
（來源：證券日報）
02
中信投資控股原副董事長張旭被查（01/20）
昨日，據中央紀委國家監委駐中信集團紀檢監察組、天津市紀委監委消息：中信投資控股有限公司（以下簡稱：“中信投資控股”）原黨委委員、副董事長張旭（正職級）涉嫌嚴重違紀違法，目前正在接受中央紀委國家監委駐中信集團紀檢監察組和天津市薊州區監委的紀律審查和監察調查。
官網信息顯示，中信投資控股成立于2006年，位于北京，注冊資本金17.28億元，是中信集團的戰略投資平臺。重點投資于高端裝備與智能制造、新材料、新一代信息技術、新能源、節能環保、生物技術等戰略性新興產業領域。據天眼查數據，中信投資控股對外投資了19家企業，主要有合肥合鍛智能制造股份有限公司、江蘇新廣聯科技股份有限公司、青島朗訊科技通訊設備有限公司等。
公開資料顯示，張旭已于2016年11月退出中信投資控股的董監高行列，記者查詢中信投資控股官網，并沒有顯示張旭任何信息。
《科創板日報》記者注意到，本月內已有多名“中信系”高管落馬。1月12日，中信集團原紀委委員、監事會辦公室原主任徐翔涉嫌嚴重違紀違法，主動投案，目前正接受中央紀委國家監委駐中信集團紀檢監察組紀律審查和河北省監委監察調查。另外，2023年以來，中信集團系統內已有多人被查，涉及金融、能源等多個領域。
（來源：財聯社）
一壓到底，強化責任落實
注冊制改革絕不是“放任不管”，而是在“放”的同時加大“管”的力度，通過壓實責任促進市場各方歸位盡責，實現有效市場和有為監管的更好結合。注冊制改革后，監管部門不斷壓實發行人信息披露主體責任、中介機構核查把關責任，但離改革要求和市場期待還有一定差距，需要進一步將責任一壓到底，讓監管真正“長牙帶刺”，切實增強監管有效性。記者觀察到，深交所最近的發行審核監管問責力度加大，主要表現在三個方面。
一是“一案多罰”的力度在加大。與注冊制改革初期的監管力度相比，對于發行人、中介機構反復犯的老問題，處罰力度明顯在提升。以剛剛被出具罰單的某公司為例，在審核注冊期間發生重大事項，雖已獲解除，但發行人未就該重大事項及時向監管部門報告。就此，深交所對發行人、保薦機構、律師事務所等中介機構，以及具體執業人員合計7人，集中采取紀律處分措施。
二是“申報即擔責”力度在加大。多起項目在撤回IPO材料后領了罰單，其中華智融、芯德科技和垠藝生物均已撤回IPO數月有余仍被監管事后追責，而芯天下則是在撤回IPO僅一周左右就收到了監管函。同時，交易所一線監管與行政執法的銜接配合也在加強。目前深交所已將3家發行人相關違法違規線索上報證監會查處，強化立體追責。
03
深交所“四管齊下” 持續強化
IPO有效監管（01/23）
落實中央金融工作會議精神，全面加強監管，是推進股票發行注冊制改革走深走實的重要任務。如何在全面強化監管中切實增強監管有效性，促進市場各方真正歸位盡責，促進上市公司質量在源頭上持續提高，仍然是一項基礎的、長期的任務，需要堅持不懈、久久為功。
記者注意到，2024年伊始，深交所對發行上市審核領域存在違法違規行為的垠藝生物、芯德科技、芯天下等5家公司開出罰單，發行人及其控股股東、實際控制人，以及12家中介機構共27名簽字人員受到監管問責。其背后反映出在加大違法違規行為監管力度、提升監管有效性方面，深交所在原有基礎上正在持續發力、縱深推進。
深交所強化發行上市審核的基本思路，體現為“四個一”，即市場主體責任一壓到底、審核入口把關一問到底、現場督導一核到底、公開透明一貫到底。
三是對直接責任主體的問責力度在加大。堅持對違規的機構和人員實施“雙罰”，加大對違規行為決策者、主要責任人的懲戒力度，目的就是要推動“關鍵少數”將規則意識內化于心、外化于行，從而將責任落到個人、落到實處。
一問到底，強化入口把關
注冊制改革強調以“信息披露為核心”，并不等同于只要披露信息就可以發行上市。我國資本市場誠信環境還不夠完善，中介機構把關質效還不夠到位，發行人信息披露質量總體水準還不夠高，這就要求審核問詢中對于重點審核事項，必須“刨根問底”“一問到底”，多維度強化審核問詢，嚴把上市企業入口質量關。
在剛剛過去的2023年最后兩個月，一批項目經不住嚴格的審核問詢選擇主動撤回而被終止審核，這背后是深交所發行審核問詢“三道關”在起作用。
第一道關是財務、交易信息真實關。注冊制以信息披露為核心，首先要求財務、交易信息必須是真實的。注冊制下的發行上市審核，是對發行人信息披露質量的一次全面體檢，高度聚焦財務、交易相關信息的真實性，高度關注企業會計基礎工作是否扎實并被有效執行。
第二道關是信息披露有效關。發行人有效的信息披露，是投資者作出價值判斷和投資決策的基本依據。信息披露有效性同樣是發行上市審核中的重點關注事項，要求發行人信息披露以投資者需求為導向，突出重要性、強化針對性、提高可讀性。
第三道關是內控運作規范關。企業出現重大財務造假、資金占用、股權代持等重大合規性問題，根源往往在于有效內控的缺失。據了解，深交所在審核中緊扣發行上市條件，高度關注發行人內控制度是否健全、經營運作是否合法規范，督促發行人和控股股東從觀念、制度和運作上向公眾公司轉變。
一核到底，強化現場督導
現場督導是注冊制下交易所強化審核監管的重要手段，通過查閱底稿、現場訪談等多種方式，核查驗證發行人重點存疑事項和保薦機構執業質量情況，與書面審核問詢形成有效互補，有力提升了監管精準度和威懾力。
注冊制試點以來，深交所共組織實施了130多個現場督導項目。據記者觀察，隨著注冊制改革推進的深入，深交所現場督導的特點也愈加凸顯。
一是堅持問題導向。提請現場督導的項目，基本都是在審核過程中發現發行人在財務信息真實性、準確性及完整性，內控有效性，信息披露準確性等方面存在較多問題的項目。后續的現場督導往往也能夠與審核過程中的疑慮進行互相印證。
二是強化一督到底。據記者了解，去年一年深交所累計提請16家問題導向的IPO現場督導，其中8家在督導組進場前已撤回，顯示出“一督就撤”的情況仍然突出。對于已撤回的項目，深交所對其中的3家存在財務重大疑點等復雜情形的項目仍然進場督導，一核到底，現場督導的力度在不斷強化。
三是壓實“三道防線”。現場督導還是倒逼市場通過內生力量形成有力約束機制、真正實現良性發展的有力抓手。
一貫到底，強化公開透明
注冊制下，堅持審核陽光化，持續加強透明度建設。審核公開貫穿于審核標準、程序、問詢內容、過程、結果等各個方面，接受全社會監督。只有進一步提升審核工作透明度，才能有更嚴格的監督制衡。
2023年3月全面注冊制改革啟動之后，深交所開展了“三陽光兩促進”專項行動，集中推出20多項措施，打造透明、廉潔、優質注冊制。如今一年即將過去，據記者觀察，深交所在申報前預溝通、審核過程中的溝通以及審核重點公開等方面都有不少新進展。
其中，預溝通制度為企業暢通了申報前“最后一公里”。深交所持續完善發行上市審核咨詢溝通機制，理順預溝通操作流程，要求回復明確意見，著力強化發揮預溝通作用，切實解決實際問題，減少無效申報。去年以來，深交所已完成230余單預溝通，同比增長近3倍。據深交所相關負責人介紹，預溝通問題主要集中在板塊定位、產業政策以及一些重大疑難、重大無先例事項等方面。
審核過程中，審核部門與發行人及保薦機構的正常溝通也是關鍵。對于發行人尤其是存在一些重大復雜事項或者業務模式復雜的發行人，面對面溝通交流有助于發行人、中
介機構將審核中重點關注的問題“講清楚”。去年一年，深交所審核部門就接待各類在審企業溝通來訪近400次，與往年相比，溝通的頻次和效果明顯提升。
此外，在強化審核透明度建設中，深交所進一步完善并公開審核要點，定期公布典型案例。去年3月，深交所修訂并公開發布一系列審核關注要點，涉及首發、再融資及并購重組等全流程，包括200余個常見問題，進一步為發行人和中介機構準備申報材料提供便利。同時，深交所通過《發行上市審核動態》持續公開典型案例，2023年公開的審核以及督導案例合計27個，通過場景化的案例呈現，清晰地展示了審核、督導的理念、邏輯與標準，有效促進了審核機構與市場經營主體形成信息平衡，降低了溝通成本和時間成本。
眼下，資本市場步入“注冊制時刻”已滿五年，全面注冊制落地也即將滿一年。在這個關鍵時點上，監管者們在實踐中不斷摸索進階，以嚴監管、強監管促進注冊制改革走深走實，護航注冊制高質量前行。
（來源：上海證券報）
協同性、業績承諾可行性，從中挖掘標的資產可能存在的風險隱患。
例如，在紫天科技收購豌豆尖尖的交易中，交易所關注到豌豆尖尖的毛利率特別高，報告期內均在80%以上，而且豌豆尖尖還與“采購金額較大的客戶”簽訂年度框架合同，而與其他客戶、供應商簽訂單筆訂單合同。對此，交易所就要求公司說明豌豆尖尖相關采買是否存在客戶指定情形，并說明標的公司毛利率遠高于同行業可比上市公司的原因，高毛利率是否具有可持續性。
部分公司資產重組是為了發揮協同效應以做大做強，業務協同性隨之成為交易所對標的資產的重要考察維度。在華騏環保收購光環江東過程中，交易所指出，華騏環保主要從事污水處理業務，光環江東主要從事垃圾發電及餐廚垃圾處理業務，由此要求公司詳細說明雙方是否屬于同行業、具有協同效應或緊密相關的上下游行業，本次收購是否符合相關規定。
申萬宏源首席市場專家桂浩明表示，從交易所的問詢中可以看到，業務協同性是監管關注要點，尤其是對于科創類上市企業，規則要求擬并購的資產必須符合相關基本要求，所屬行業與公司要有上下游關聯，旨在強調內在協同性，避免隨意跨界并購。
04
三條問詢主線折射并購重組監管風向（01/23）
資產重組是上市公司資源整合的重要工具，“恰如其分”的重組有助于公司做大做強，而“別有用心”的重組則會侵蝕公司的肌體，這成為交易所關注重點。據上海證券報記者統計，2023年共有65家A股公司終止資產重組事項，交易所通過抽絲剝繭式問詢，嚴把并購重組“質量關”，傳遞出對上市公司重組嚴格把關的導向。
梳理發現，當前并購重組審核問詢主要聚焦三個方向：一是標的資產質地是否良好；二是交易定價是否公允、合理；三是對于關聯交易、資金占用、明股實債等利益輸送隱患予以嚴查。通過問詢“亮劍”，交易所引導上市公司積極“排雷”，避免資產重組“帶病”推進，確保資產重組健康有序。
多維度把關標的資產質量
標的資產的優劣直接影響重組的效率和上市公司未來發展，因此標的資產質地成為交易所關注要點。全面注冊制背景下，重組問詢重點聚焦標的資產的持續經營性、業務
對此，桂浩明表示，輕率地進行高溢價并購，不但對企業有害，也會給投資者帶來損失。上市公司的實際控制人及經營團隊，更應該負起責任。
前海開源基金首席經濟學家楊德龍認為，自注冊制穩步推行以來，并購重組的規范性顯著提升。以高估值、高溢價、高杠桿為特征的“三高”并購交易得到控制，真正能帶來優勢資源整合、產業布局優化、區域發展協同的并購重組不斷涌現。
系統排查利益輸送等隱患
標的公司的關聯交易行為同樣是監管關注重點，尤其是存在關聯方資金占用情形的，交易所更會“刨根問底”，避免利益輸送，以此消除資產重組過程中的疑問與隱患。
例如大地海洋收購浙江虎哥案例，交易所就注意到標的公司浙江虎哥實控人曾將其侄子（女）和副總經理的4套房子約200萬元裝修費計入浙江虎哥子公司的賬上，并支付過相關費用。對此，交易所要求上市公司補充披露上述事項是否構成標的資產實際控制人對標的資產的非經營性資金占用。在交易所的追問下，相關方對資金占用情況做出了進一步聲明，并進行了更正。
對此，桂浩明表示，實踐中盡管有業績承諾，但最后沒有能夠兌現的公司并不在少數，有的公司還通過股東大會調整業績承諾，以便讓相關各方得以“過關”，徒有其名的業績承諾在客觀上可能成為利益輸送的掩護傘。這也是監管關注的焦點。基于此，上市公司管理層應從保護上市公司和投資者利益角度出發，充分論證業績承諾的科學性和合理性。
緊盯標的資產定價合理性
標的資產的定價方式、估值變化，可能因不公允、不合理的設計而暗藏利益輸送的風險，因此定價是否公允、合理往往是重組問詢追問的焦點。
萬里股份收購特瑞電池的草案顯示，本次交易以收益法評估結果作為特瑞電池定價依據，特瑞電池100%股權的評估值為24.7億元，評估增值率為627.9%，顯著高于資產基礎法評估值6.3億元。對此，交易所要求公司說明在兩種評估方法存在較大差異的情況下，最終選擇評估結果更高的收益法作為定價依據的理由。
此外，交易所還注意到，標的資產前期多次股權轉讓及增資的交易作價均遠低于本次評估作價。對此，交易所要求萬里股份說明本次交易與前期相關交易作價差異較大的原因及合理性。
對此，一位深度參與過上市公司重組的市場人士表示，在其參與的某項目并購過程中，也發現過侵占標的公司資產的隱患，并及時堵住了風險點。
該人士表示，并購重組不僅要規范上市公司自身行為，也要深度關注標的公司管理層行為。由于標的公司管理與信息披露不像上市公司一樣公開透明，其管理層侵占公司利益時有出現，這就要求上市公司要加大對標的公司的盡職調查力度，嚴格杜絕侵占公司利益等不規范行為的出現。
（來源：上海證券報）
1月23日，中國證券報記者從深交所獲悉，思創醫惠2020年度發行可轉換公司債券公開發行文件編造重大虛假內容，構成欺詐發行。深交所決定給予思創醫惠公開譴責及5年不接受其提交的發行上市申請文件的紀律處分；對時任董事長、總經理章笠中給予公開譴責及公開認定10年不適合擔任上市公司董事、監事、高級管理人員的紀律處分；對直接責任人員王凜、孫新軍、汪駿給予公開譴責的紀律處分。
思創醫惠案是注冊制下首個再融資欺詐發行案件。深交所對參與此次欺詐發行的“關鍵少數”實施頂格處罰，一方面，大幅提高其違法違規成本，有助于對此類違法違規行為主體形成威懾；另一方面，凸顯監管從嚴從快打擊違法違規行為的雷霆手段和監管基調，釋放強烈的“嚴監管”信號，有利于護航資本市場健康平穩運行。
發展并購重組市場是提高上市公司質量、提升企業價值的重要手段，成功的并購可以增強企業整體競爭力。交易所通過審核問詢對上市公司重組嚴格監管。如何把握風險，平衡交易各方的利益，籌劃適合企業發展的并購方案等，一直是資本市場的熱門話題。交易方案的設計需要根據公司自身的特點，優化公司的治理結構，規劃風險預防與控制措施，制定良好的善后方案，逐步推進投資、并購、整合各項進程，使標的公司有機融入上市公司的體系中，減少監管風險，提升資本運營效率。
觀點解讀
05
深交所對注冊制下首例再融資
欺詐發行開出罰單（01/24）
出現欺詐發行惡性案件，本應負責把好信息質量第一道關口的中介機構，難言已經勤勉盡責。“對于思創醫惠欺詐發行涉及的中介機構和人員，深交所正在抓緊處理。行政監管處理較為明確之后，自律監管也會及時跟進，對責任主體進行嚴肅追責。”深交所相關負責人指出。
（來源：中國證券報）
嚴懲“關鍵少數” 實施頂格處罰
據悉，思創醫惠通過全資子公司醫惠科技有限公司通過開展虛假業務、提前確認收入等方式，2019年累計虛增利潤占當期利潤總額約20%，2020年累計虛增利潤占當期利潤總額67%。思創醫惠2020年度發行可轉換公司債券公開發行文件編造重大虛假內容，構成欺詐發行。
絕大多數欺詐行為都與“關鍵少數”的指揮授意有關。嚴懲“關鍵少數”，大幅提高其違法違規成本，是治理欺詐發行的核心。深交所緊盯這一核心，對參與思創醫惠欺詐發行的“關鍵少數”實施頂格處罰。
強化監管協同 從嚴從快查處
欺詐發行是資本市場的“惡疾”，是多方惡意合謀、性質惡劣的重大違法行為。監管部門對欺詐發行始終維持“零容忍”態度，強化行政執法與自律監管的協同配合，快查快辦，從嚴打擊，實現違規主題“一處受罰、處處受罰”。
“思創醫惠是在2022年10月28日收到證監會的立案告知書的，深交所高度關注，立即采取應對措施，連續就相關事項發出3次問詢函并向證監會上報了重大事項。2023年12月底，浙江證監局作出正式行政處罰決定后，深交所亦迅速跟進并在2024年1月22日作出了紀律處分決定。”深交所監管人員向記者介紹。
新規速遞
NEW RULES
01
上交所修訂紀律處分實施標準（01/20）
據悉，《紀律處分實施標準》于2020年發布實施，通過向市場公開明確上市公司紀律處分的具體標準和考量情節，進一步提升依法監管水平，構建資本市場良好法治生態。
從本次修訂的目的來看，一是落實獨立董事制度改革，總結、評估、完善現行獨立董事違規處理標準，進一步優化獨立董事追責邏輯，體現過罰相當、精準監管；二是體現科創板特殊性，根據科創板紀律處分差異化制度安排，明確科創板特殊違規類型的處理標準；三是大力懲處資金占用，新增資金占用違規中一定期間不接受該控股股東、實際控制人及其控制的其他發行人提交的發行上市申請文件的處理標準；四是從嚴打擊財務造假，落實嚴監管、強監管要求，明確財務造假處理標準及相關從重情節。
據了解，上交所此次修訂旨在繼續貫徹落實新一輪推動提高上市公司質量三年行動方案，以健全打擊重大違法長效機制為目標，不斷提高自律監管的規范性、適應性、透明度。
（來源：上海證券報）
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北京德恒律師事務所刑事專業委員會主任，合規專業委員會負責人。刑法學博士，研究員，原司法部預防犯罪研究所預防室副主任。北京市西城區律協副會長，全國律協刑委會委員，北京市律協行業規則委員會副秘書長，中國行為法學會司法分會副秘書長；被最高人民檢察院聘為“控告申訴檢察專家咨詢庫”專家。主要從事刑事訴訟以及刑事風控與合規業務，代理刑事案件幾百起，其中在全國范圍內有重大影響的刑事案件幾十起，為多名原省（部）級領導、多家金融機構、上市公司提供刑事辯護、刑民（行）交叉以及刑事風控與合規業務。
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現任德恒金融專委會執委（資管組主委），“一帶一路”國際商事調解中心調解員，中國寶武集團、中國太平保險集團、平安建投和平安資管的入庫律師，蟬聯2021年度和2022年度Legal 500推薦律師。從事律師執業超過18年，在金融證券、私募基金、投融資和并購、商事爭議解決（特別是資管糾紛）等領域擁有豐富的法律服務經驗。
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德恒證券專委會執委，德恒深圳管理合伙人、業務發展委員會主任。主要執業領域為公司上市、改制、并購、重組。多次登榜IFLR（《國際金融法律評論》）、ALB 《亞洲法律雜志》等專業評級機構榜單。
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德恒深圳合伙人，德恒深圳合規中心副主任、海南國際仲裁院仲裁員、廣東省律師協會合規專委會委員、一帶一路商事調解中心調解員。黃磊律師主要執業領域為合規、投融資、并購、資本市場及商事爭議解決。從事國有企業合規管理體系建設、上市公司合規和基金合規工作。
陳? 琦 ?合伙人
深圳市律師協會證券法律專業委員會秘書長、中證中小投資者服務中心公益律師、深圳市法學會證券法學研究會外聯部部長、西南政法大學深圳校友會理事、德恒深圳青工委委員，擁有超10年的法律工作經驗，業務聚焦于金融、證券爭議解決領域，主要客戶包括長城證券、招商證券、國信證券、金元證券、平安創投等金融證券領域知名機構，曾成功處理ABS、資管產品兌付系列爭議解決、股票質押式回購糾紛、企業控制權爭奪系列糾紛等重大商事案件。
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