回顧辛丑，著眼當下
MACROSCOPICAL OBSERVATION
紅樹林宏觀觀察
2021年年報
紅樹林宏觀觀察2021年年報
目錄
紅樹林宏觀觀察第三期
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股票
債券
商品
著眼當下
自有資金投資年度復盤
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一、股票
? ? ? 2021年市場指數小幅上漲，不同指數之間有所分化，滬深300跌5.20%，上證A指漲4.80%，上證 50跌10.06%，創業板指漲12.02%，對應的就是行業與個股之間的分化。2021年屬于分化比較大的一 年，而且跟前兩年風格差別很大。?
? ? ? ?2021年表現最好的新能源，其股價驅動力也不是來自于估值，而是短期超預期的業績高增長導致。另外，由于疫情導致的訂單回流中國以及嚴格的能耗雙控政策，導致原來已經被市場判了“死刑”的一些周期性、出口導向型行業以及很多小行業小股票短期業績非常好，這些所謂的夕陽行業，長期需求是向下的，但其在2021年的短期業績完勝“新經濟”。整體來講A股行業之間估值的差距在2021年是得到較大幅度的平衡的。這種行情的背后，其實就是疫情后經濟結構發生變化，新經濟、舊周期行業的短期業績、性價比逆轉導致的一種再平衡。
◆A股行業估值差在2021年得到較大修復◆
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◆2022年經濟下行，企業利潤大概率下滑◆
? ? ? ?2022年比較確定的變量是地產軟著陸、GDP增速回落，穩增長的態度已經非常明確，流動性應該是無憂的。春節效應、機構換倉、賺錢效應階段性轉負導致活躍資金流出、市場方向不明確（低估值、高成長還是主題導向）等多方因素疊加，導致2022年1月以來A股市場變化比較大。結構上，前期較為強勢的新能源、軍工板塊出現調整，和穩增長預期相關性較強的地產、煤炭、家電、建筑、金融等表現居前。雖然市場波動大，但是宏觀和市場基本面預期并未發生大的變化，所以我們對市場走向并不過分悲觀。
? ? ? ?在方向上，2022年企業利潤下行是較為確定的大環境，在此背景下，稀缺會有更多溢價，因此挖掘業績超預期的高成長企業會有較大概率在2022年帶來更為可觀的收益。
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◇ 艾方資產
◆精選機構觀點◆
? ? ? ?第一，高質量的股票在 2021 年遭遇冷落，但在 2022 年也許會卷土重來。利潤下滑，可能會促使資金往高質量股票方向投資。
? ? ? ?第二，低估值主要看盈利回歸是否發生。2021 年，估值因子表現驚艷，主要來自于利潤的回歸，導致低估值的股票迎來戴維斯雙擊。所以，低估值需要利潤的回歸，在 2022 年利潤下滑的背景下也許較難有表現，唯一表現的可能來自于政策的驅動，可能會讓地產、基建鏈條的低估值的股票出現結構性的機會。
? ? ? 第三，高成長景氣不一定會表現不好。2021 年以半導體和新能源為代表的高成長景氣行業表現很好，2022 年絕對成長速度的下滑是否會迎來成長因子表現較差？我們認為高成長的表現的好壞主要來自于相對成長而不是絕對成長，如果高成長景氣能保持成長的相對排名，絕對成長速度下滑不成問題，主要是關注相對成長速度。
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◇ 汐泰投資
◆精選機構觀點◆
? ? ? ?在政策明確轉向（不再堅持調結構，而是走上放松地產保經濟的老路）之前，市場應該不會簡單重復14、15年那種炒低估值的行情。我們推演下來，2022年尤其是前2-3季度，在整體信用較為寬松的情況下，市場不會太差。大家的分歧點還是市場風格如何，是業績驅動，還是低估值或者主題驅動。
◇ 明己投資
? ? ? ?明年很長一段時間，甚至全年，都應該是中小市值股票勝出。雖然很多熱門白馬下半年調整了一些，估值沒有之前那么離譜，但我覺得還不夠。而且長期來看，股市是呈現非常明顯的鐘擺效應，一種風格的下跌或上漲，一般來說都會演繹到比較極致。現在中小市值股票遠遠談不上貴，熱門白馬也遠遠談不上便宜，我認為21年下半年的慣性會繼續延續。而且，往年A股一種風格的演繹，通常都有兩三年時間，而這輪中小市值股票的超額收益起源于21年年中，從多方面來說，還遠遠沒有到位。
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二、債券
? ? ? 12月以來，債券市場收益率陡峭化下行，主要驅動因素是市場對于穩增長的預期增強，對流動性不會收緊達成一致預期，杠桿套息策略驅動曲線上3年附近品種和1年價差持續壓縮，并迅速抹平曲線上的價值洼地。與此同時，市場對于寬信用還是比較擔心，長端下行幅度有限，曲線陡峭化。
◆精選機構觀點◆
◇ 久期投資
◇ 艾方資產
? ? ? ?2021 年可轉債市場經歷了不平凡的一年，市場從年初的低迷到年底的極度紅火，經歷了許多的變動。今年共有超過 100 只的新轉債發行，仍然保持了較快的發行速度，發行總金額超過 2700 億，為轉債市場提供了更為豐富的選擇。市場流動性也不斷提高，不同類型投資者的入場也為轉債市場提供了更多的玩法和收益來源。今年是轉債牛年，我們的策略也獲取了不少超額收益，對于明年市場，我們保持中性態度。轉債整體估值偏高的情況下，我們認為出現估值回撤的概率較高，輪動策略也會在回撤后根據規則進行倉位調整。
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三、商品
? ? ? ?回顧過去一年，繞不開的幾個關鍵詞：通脹預期、碳中和、能耗雙控，以及政策。春節后，在全球通脹預期升溫及北美寒潮的影響下，有色和化工品率先發力上漲，隨后，黑色結過了接力棒，在碳中和的政策背景下，黑色系一路狂飚，螺紋、動力煤等品種均創下上市以來新高，隨后政府強勢干預，多頭趨勢戛然而止，CTA 也陷入了持續幾個月的回撤期。8 月之后，全國各地執行能耗雙控政策，限產導致的煤炭緊缺，使得煤炭及煤化工相關品種價格持續走高，動力煤價格的居高不下更是對下游電廠造成了不利影響，在這過程中，發改委的多次喊話并沒有阻止價格上漲的勢頭，10 月中旬，政策干預再次升級，發改委聯合多部門打擊哄抬煤價、囤積居奇行為，重新制定煤炭定價機制并擴大產能，這一系列組合拳使得動力煤價格在半個月內價格腰斬，整個大宗商品板塊大幅下挫，CTA 再次進入了低迷時期。
? ? ? ?展望2022年，不確定性的增加會帶來波動率的上行，會比較適合CTA策略。
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四、著眼當下
? ? ? 我們認為目前經濟下行壓力面臨的主要問題是“寬信用”沒有抓手，以往經濟逆周期調節的信貸擴張主要是針對基建與地產，而去年以來基于“嚴禁新增地方隱性債務”、“房住不炒”兩大基調，使得經濟面臨短期結構轉型的壓力。中央經濟工作會議也提出了三重壓力，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，這是既分析了國內也分析了國際形勢之后的判斷，局面很難很復雜，政策在做非常強烈的對沖。因此我們可以期待對于地產政策的邊際寬松與財政前置的發力。從這個角度來看，二次降息的必要性取決于一季度的經濟復蘇情況與信用的擴張效果，短期內市場不應繼續押注貨幣寬松，而應該對我國政策助力下的信用擴張保持樂觀。在這個邏輯下，我們可以關注基建投資相關板塊和金融板塊。
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五、自有資金投資年度復盤
? ? ? ?2021年度我們的組合收益率為18.36%，配置策略以穩定型債基為壓艙石、股票多頭基金增厚收益、機會型投資項目搏高收益。其中壓艙石久期投資表現依然亮眼，作為股債混合型基金，收益穩定、回撤控制表現較好，年化收益率18.04%；明己穩健增長一號作為組合內21年新增認購的黑馬，表現亮眼，把握住了21年中小盤股票的機會，貢獻年度收益36.95%。今年單項目的投資亮點是參與華安張江光大REIT（508000.SH）戰略配售、低價認購清華控股有限公司“16清控02”，分別貢獻了24.58%和38.38%的收益。
? ? ? ? 2022年配置策略：2021年下半年篩選積累了更多元化策略的優秀種子基金，領域覆蓋包括CTA、指增、可轉債等，在2022年更為復雜的交易環境中，通過更為合理均衡的配置來實現平滑波動率、獲取穩健收益率的目的。我們依然看好春季行情，在1月份已經進行了適當的布局，2月份會繼續執行未盡的策略。
瑞虎迎春，祝您在壬寅年，如虎添翼，虎虎生威！
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