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【N0.7】201808（上）
杭州分行投資銀行部
沉下身
練內功
調結構
目錄
核心商圈經典CMBS案例分享
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核心商圈經典CMBS案例分享
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ABS基礎資產出表問題討論
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快讀棚改貸
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探析“獨角獸”
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資金價格
?? 近日，金融街威斯汀酒店資產支持專項計劃成功發行，優先級規模30億元，發行利率4.96%，創2018年以來CMBS發行利率新低。本單產品借款人為北京金融街投資（集團）有限公司，管理人和銷售機構由中信證券股份有限公司擔任。托管/監管銀行為中信銀行，保管銀行為招商銀行。?
? ?? 本項目是自2018年以來市場最低利率發行成功的CMBS項目，體現了中信證券雄厚實力，全場收到投資人報額88億，募集倍數2.93倍，最終利率4.96%。
（一）核心商圈優質酒店?
? ?? 本項目位于北京市金融街區域核心位置，區位優勢顯著，周圍交通便利，商業辦公氛圍濃厚，大型高端購物中心、文化設施及生活服務機構一應俱全；?
?? 本項目客房及主輔公共空間配套設施功能齊全、舒適度高，裝修精致、物業狀態良好，于2017年8月31日物業市場價值人民幣50.02億元，抵押率達60.6%。
（二）高端品牌成熟運營
本項目品牌為全球第一大酒店管理公司萬豪集團（2016年與喜達屋合并）旗下國際五星級商務酒店品牌“威斯汀；本項目于2006年開業，運營成熟、現
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營銷動態
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營銷問題溝通
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金流穩定，歷史收入及入住率指標均居于北京市前列，2013年至2016年酒店及公寓平均入住率高達80.28%和75.10%；本項目已成為業內高品質服務的標桿，為金融街區域提升地區價值、吸引海內外客商、創造區域形象做出了突出貢獻。
（三）增信措施完備
? ?? 本產品安排了優先/次級分層、可分配現金流超額覆蓋、標的物業抵押擔保、標的物業運營收入應收賬款質押以及金融街集團及金昊房地產作為連帶債務人連帶清償責任等一系列增信措施，保障產品安全。
（四）高信用主體信用增級
?? 本項目借款人/流動性支持機構金融街集團成立于1992年，是為北京市西城區國資委下屬的大型國有多元化投資企業，業務范圍涵蓋房地產、保險金融、文化教育等多個領域；?
? ?? 本項目借款人/流動性支持機構金融街集團成立于1992年，是為北京市西城區國資委下屬的大型國有多元化投資企業，業務范圍涵蓋房地產、保險金融、文化教育等多個領域。
產品要素及交易結構
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（三）信用增級措施?
?1、優先級/次級分層?
? ? ? 本專項計劃對資產支持證券進行優先級/次級分層，優先級和次級的安排降低了優先級資產支持證券的信用風險；次級資產支持證券將全部由金融街集團認購并持有且不得轉讓。?
?2、現金流超額覆蓋?
? ? 專項計劃存續期間標的物業每年產生的可分配現金流對于優先級資產支持證券本金及預期收益兌付提供超額覆蓋。
3、標的物業抵押擔保?
? ? ? 金昊房地產自愿以其合法持有的標的物業的房屋所有權及其對應的土地使用權為借款人及連帶還款人在主合同項下的債務提供抵押擔保。
4、標的物業運營收入應收賬款質押?
? ?? 金昊房地產將其享有的標的物業自2017年9月1日（含該日）起至信托貸款清償完畢之日（不含該日）的標的物業運營收入作為質押財產質押給信托，為借款人及連帶還款人在信托貸款項下的還本付息義務提
供質押擔保。?
?5、連帶債務人連帶清償責任?
? ? 金融街集團、金昊房地產作為合同項下的連帶債務人，對合同項下信托貸款本息償還義務承擔連帶清償責任。貸款人有權要求金融街集團、金昊房地產任一還款人償還合同項下全部債務，直至合同項下全部債務清償完畢。
二）金融街集團簡介?
? 金融街控股（股票代碼000402）是借款人市場化房地產業務的主體，通過房地產開發、產業聚集、城市功能的完善，促進經濟發展，提升區域價值，是中國商務地產領軍品牌。?
?? 金融街集團物業經營業態包括酒店、商場、寫字樓和公寓等，在一線城市核心區域擁有合計超過120萬平方米物業。物業管理方面，金融街物業管理公司榮獲多項國家和北京市授予的五星級物業服務稱號，目前物業管理面積超過1300萬平方米。
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ABS基礎資產出表問題探討
? ? ?? 隨著多層次資本市場的發展，很多企業在面臨業績、融資壓力時，通常會為了盤活資產用以融資和優化財務報表目的進行金融工具的創新，企業開展資產證券化“出表”既可以滿足盤活資產用以融資需求，又可以滿足優化財務報表的目的。作為公眾上市公司，當其應收賬款賬齡較短，那進行資產證券化優化財務報表的動機更為強烈。那資產證券化基礎資產能否“出表”?如何“出表”呢？?
? ? ?? 資產證券化業務中，基礎資產主要包含兩大類，債權類基礎資產和收益權類基礎資產，收益權類基礎資產（例如水、電、氣、暖等公共事業收費權，電影票收入、景區門票收入等各類票款收費、車輛通行收費權等），盡管代表了一項獲取未來經濟利益流入的權利，但只能說是一項實現于未來期間的營業收入,并不符合會計意義上的“資產”定義，這些“未來收益權”本就沒有體現在企業的資產負債表中，那就不存在“出表”的問題。
? ?? 根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》的規定，判斷金融資產終止確認的一般流程：有兩種情形滿足終止確認要求，第一種是收取現金
流支付給最終收款方的義務，且風險報酬轉移，實際操作過程中主要是第二種，那基礎資產轉移與否需進行“過手測試”及風險報酬轉移測試。
現金流量過手安排需要同時滿足“不墊款”、“不挪用”、“不延誤”這三個條件，根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》第二章第四條所指的三個條件：?
?1．從該金融資產收到對等的現金流量時，才有義務將其支付給最終收款方。企業發生短期墊付款，但有權全額收回該墊付款并按照；市場上同期銀行貸款利率計收利息的，視同滿足本條件。（“不墊款”）?
?2．根據合同約定，不能出售該金融資產或作為擔保物，但可以將其作為對最終收款方支付現金流量的保證。(“不挪用”)?
?3．有義務將收取的現金流量及時支付給最終收款方。企業無權將該現金流量進行再投資，但按照合同約定在相鄰兩次支付間隔期內將所收到的現金流量進行現金或現金等價物投資的除外。企業按照合同約定進行再投資的，應當將投資收益按照合同約
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定進行再投資的，應當將投資收益按照合同約定支付給最終收款方。(“不延誤”) 那發起人如選擇“差額支付”或“擔保”等形式實現對資產證券化交易結構的信用增級時，就很可能違背“過手測試”中“不墊款”的條件要求。那發起人如選擇“循環購買結構”，相關方約定不將收回的投資本金立即分配給投資者，而是用于持續購買發起人的同類資產以維持資產池的規模不變，就很可能違背“過手測試”中“不延誤”的條件要求。
? ? ? 根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》第三章第八條，企業在評估金融資產所有權上風險和報酬的轉移程度時，應當比較轉移前后其所承擔的該金融資產未來凈現金流量金額及其時間分布變動的風險。企業通常不需要通過計算即可判斷其是否轉移或保留了金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬。?
? ? ? 在其他情況下，企業需要通過計算評估是否已經轉移了金融資產所有權上幾乎所有風險和報酬的，在計算和比較金融資產未來現金流量凈現值的變動時，應當考慮所有合理、可能的現金流量變動
時，應當考慮所有合理、可能的現金流量變動，對于更可能發生的結果賦予更高的權重，并采用適當的市場利率作為折現率。實務中常使用標準差統計作為確定發起機構已經轉讓和保留變化程度的基礎。在實踐中通常認為通過資產證券化轉移了超過90%的風險和報酬則可認為其已經轉讓了幾乎所有的風險報酬。
? ? ?? 那么，實際操作中，如何通過條款設置，賬戶安排實現出表呢？
1、如果合同約定特殊目的主體（SPV）存在購買選擇權，這一交易條件的設置，使得資產的買方取得了再投資的決定權，而相對而言賣方放棄了“再投資”的權利，由此使得其通過“過手測試”成為可能。
2、在交易結構設計中設置了“提前攤還事件”，如果（a）最近一次持續購買對應的持續購買起3個月未購買任何資產，或者(b)某一持續購買日（但第一個持續購買日除外）日終，專項計劃賬戶已收到但尚未用于持續購買或者分配本金回收款總額超過未償本金余額的10%，則觸發提前攤還事件，持續
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購買期結束，進入攤還期，即保證了在未進行持續購買的情況下，自由現金流可在3個月內進行過手支付，從而滿足了不發生“重大延誤”的過手測試要求。
3、在實踐操作中存在以托管賬戶或監管賬戶下可支配資金作為對價進行循環購買的兩類操作模式，以托管賬戶作為購買資金流出賬戶，資金先歸集到專項計劃賬戶，然后管理人再根據《資產買賣協議》的約定向托管人發出付款指令，指示托管人將專項計劃賬戶劃付至原始權益人的賬戶，即在持續購買之前資金由SPV獨立保管；在法律層面，現金流已從原始權益人賬戶先歸集到專項計劃賬戶，再進行循環購買，由此使得其通過“過手測試”成為可能。
4、設計優先／次級結構，持有次級部分，或者發起人對優先級提供部分擔保，發起人以其持有的次級權益金額和信用增級相關對價分別確認為繼續涉入資產和負債。
5、由發行人的母公司或關聯公司提供報表，在發行人報表層面實現出表。
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快讀棚改貸
? ? ? 棚改總投資額主要由三大政策性銀行提供，其中又以國開行和農發行為主（16、17年兩大政策性銀行棚改貸款占總投資額比重分別為80%和70%），國開行肩負棚改投資責任更大（16、17年國開行棚改貸款占總投資額比重分別為66%和48%）。PSL則是政策性銀行發放棚改貸款的主要途徑，16、17年PSL投放總量分別為9714以及6350億，今年前5月投放量達4371億，同比增長48.3%。
? ?? PSL作為棚改金融工具，14到16年占兩大政策性銀行棚改貸款比例分別為90%、90%和82%，17年開始大幅下降，僅50%，18年一季度64%，前5月PSL投放量與國開行棚改貸款總量基本一致。后續需要關注棚改專項債的發展。
? ? ? 媒體所報道的國開行棚改項目合同簽訂審批權限回收到總行，這意味著新增項目的審批將更為審慎。事實上，今年三四線城市棚改對房地產市場的邊際貢獻下降是在預期之內的，我們在2018年房地產投資策略中提出，2018年棚改將淡出焦點，
在于棚改總量減少（609萬套到580萬套），以及棚改貨幣化比重的下降（從60%的高點回落），而且我們在去年提出，在區域去庫存任務階段性完成后，棚改貨幣化的意義也將減弱，這點并未超出市場預期。
? ? ? 個別區域貨幣化安置比例將有所下降，這在山東、湖南、江西等地區政策方面早有體現：山東已取消棚改貨幣化安置獎勵，湖南采取差異化棚改安置方式，針對房價上漲壓力較大的市縣取消貨幣化安置優惠，江西同樣針對供需矛盾突出的市縣要求加大實物安置力度。
? ? ? ? 對于市場的影響而言，首先，PSL由于審批授信與資金投放有時滯效應，對于投放資金短期影響不大。其次，替代資金渠道——地方棚改專項債將逐漸擴容，就在一周前，15億首單棚改專項債落地，在一定程度上也將延續地方政府推進棚改。我們還是強調，棚改作為民生大計仍將一以貫之，即使總量收縮，也將平穩有序地進行。
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探析“獨角獸”
? ? ? 21世紀，大數據正在切實改變我們的生活，這種改變無處不在。統計分析工具遍了手機APP，人們的生活統統被“記錄在案”，幾乎可以說手機就是一個人的本體，數據比你還了解你。緊跟大數據時勢，浙江省率先在全國提出“數據強省”建設，不斷完善建設集約、服務集聚、數據集中、管理集成的統一數據平臺。在政府及頭部領軍企業的率領下，浙江誕生了諸多優秀的大數據企業，如硬核技術主導的阿里云、個推等企業，用技術實力構建浙江大數據核心競爭力，有效聯動浙江周邊雙創動力，帶動腰部企業前進。
? ? ? 下面就讓我們跟隨大數據的節奏來探析一下“獨角獸企業”吧！
? ?? 地域分布上，杭州獨占52家，成為浙江省內大數據獨角獸&準獨角獸數量最多的城市，其中11家為獨角獸，41家為準獨角獸。嘉興市有大數據準獨角獸2家，寧波市1家。領域分布上，企業數量較多的領域前三為企業服務、金融和醫療健康領域。大數據企業仍以“企業服務”為產業主導方向。近年來
大數據的場景應用乳尖多元化，從人工智能、電子商務到汽車交通、餐飲等，無論是新興產業或是傳統產業，均與大數據有所交融。大數據企業的發展講究厚積薄發，重要爆發點的降臨源于日積月累的技術深耕與資源積累。基于產業相對平緩的發展速度，大數據企業融資階段普遍集中于B輪后，B輪過后逐漸進入相對穩定的成熟期。
? ? ? 作為數字經濟時代的新興產業，大數據企業的出現集中于2010年至2014年間，經微鏈統計，浙江大數據獨角獸&準獨角獸總體平均成長速度為6.4年，其中獨角獸平均速度為6.3年，對互聯網行業而言這個速度不算快，但對注重積累的大數據產業而言，這個速度一定程度已經超出預期。在全產業加快數字化轉型的今天，大數據產業正在煥發勃勃生機。十九大在報告中提出：要積極推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合。目前國內大數據產業已完成啟動，但還要深入提煉大數據的價值，釋放大數據產業動能，讓大數據在未來與各行各業實現多維度融合。
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資金價格
定制產品類型：
保本型/非保本型
產品起息日2018/8/20-2018/8/24 ?
保本型36天，計財指導價3.90%；
? ? ? ? ?? 63天，計財指導價4.00%；
? ? ? ? ?? 91天，計財指導價4.25%；
? ? ? ? ? 182天，計財指導價4.40%；?
? ? ? ? ? 364天，計財指導價4.50%?
（另配銷售費年化千分之一，一個月定制產品期限不可低于30天，其他期限定制產品左右天數浮動控制在10天之內即可，超出該天數浮動的產品定制需求可電詢）
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?非保本型 (非金融同業機構)
? ? ? ? ? ? ? ?? 36天，指導價4.60%；?
? ? ? ? ? ? ? ?? 63天，指導價4.70%；?
? ? ? ? ? ? ? ?? 91天，指導價4.80%；
? ? ? ? ? ? ? ? 182天，指導價4.85%；?
? ? ? ? ? ? ? ?? 364天，指導價4.92%?
（另配銷售費年化千分之二，一個月定制產品期限不可低于30天，其他期限定制產品左右天數浮動控制在10天之內即可，超出該天數浮動的產品定制需求可電詢））
? 單只定制產品規模最低5000萬元（含起息到期計息規則同業客戶T+0，機構客戶T+1 365天/年
注意點請在起息日前提前三個工作日上提需求表，實際價格按起息日落在的那一周價格為準。
聯系人賀冰 0571-88359528
營銷動態
o項目儲備：
（o項目儲備：
（1）目前儲備結構化融資項目10筆，其中恒大悅龍臺房產項目總行審查中；環太湖保障房項目投行審查，退回補充資料；祥生地產、溫州時代、贊成余杭項目資料收集，待上報；杭州速航科技、杭州東投集團、國興投資、余杭經開貿易公司、東南網架ppp項目前期營銷中；
（2）債券投資4筆，濱海新城、良渚文化城企業債、吉利集團中票待簿記；東港投資分行上會，待委員意見；
（3）債券承銷業務5筆，其中蕭山城投PPN、余杭創新投scp承銷已批復，待進一步跟進；華立集團scp承銷擬近期上報分行；國興投資scp承銷、杭州市交投項目營
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銷中；?
（4）ABS投資4筆，其中人才公寓租賃ABN待進場盡調；吉利智慧租賃abs項目資料收集中；東南網架應收款債權融資計劃、菲達環保應收款出表前期對接中；?
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o接待萬邦徳來訪，對接項目；?
o赴余杭經濟技術開發區走訪，洽談業務合作；?
o赴龍淵資產、國興投資、祥生地產、華立集團進行業務營銷；?
o赴建行同業走訪，洽談非金融企業債務融資工具承銷；?
o赴余杭支行、臨安支行、富陽支行、營業部開展產品培訓。
營銷動態
o走訪余杭金控；
o赴佳源房產進行溝通交流；
o赴贊成房地產進行房產務營銷；
o赴杭交投進行業務營銷
o赴花樣年進行業務溝通。
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營銷問題溝通
問:面對監管如此嚴苛的市場，我們要 尋找那些客戶進行營銷，又可以配置哪些產品？
答：下半年政策有所放松，我們根據總行的工作指示編寫了投行產品手冊，大家可以根據上面的內容進行營銷。
問:在當前的業務營銷中，有哪些需要注意的點？
答：要注意現金流的測算，風險的把控，區域的集中度等等。
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