? ? ? ??法律資訊與監管動態
德恒金融證券合規及風險處置團隊
SECURITIES LAW AND REGULATION
2024年2月26日
金融證券
第 95期
本期內容速覽 (2024年2月16日-2月23日）
一、法律資訊
1. 事關個人住房貸款利率！五年期以上LPR迎來機制改革以來最大降幅
本期內容速覽 (2024年2月16日-2月23日）
2024年2月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，當月1年期LPR維持不變，為3.45%，5年期以上LPR為3.95%，較1月下調25個基點（BP）。此次長端LPR利率降幅，為2019年8月央行完善LPR機制以來的最大幅度。
2. IPO倒查十年！動真格了
最高檢在該案“典型意義”中表示，上市公司是實體經濟的“國之重器”，提高上市公司質量是推動資本市場健康發展的內在要求。檢察機關要充分發揮主導作用，引導偵查機關全面查清案件事實，對公司高管及公司內外部人員實施或參與的其他違規經營涉嫌犯罪的行為一并偵查，依法從嚴、全鏈條追訴犯罪，促推形成不敢犯、不能犯，自覺規范、不踩紅線的法治化市場環境。
3. 最高檢：全面懲處涉上市公司違法犯罪！
2月18日-19日，短短兩天時間內，證監會已連開十余場座談會，場場干貨滿滿，與會人士信心大增。透過十余場座談會以及春節前后證監會的密集發聲，資本市場監管的發力方向日漸清晰。企業方面，IPO全流程嚴監管，完善退市制度，實現資本市場“出入”動態平衡。上市公司方面，對包括財務造假、違規減持等在內的各類違法違規行為嚴懲不貸，通過上市公司走訪等及時為企業排憂解難。
2月21日電，最高檢發布《檢察機關高質效履職辦案典型案例》，其中提到獐子島集團股份有限公司違規披露重要信息案。
二、監管動態
內地銀行業首份打擊“代理維權”等金融領域灰產的行業標準呼之欲出。“黑產的認定標準，目前是比較清晰的。但灰產怎么界定，其實一直處于比較模糊的地帶，在實操中各家認定標準和尺度是不一致的。
灰產的“灰”如何界定？為了從根源上解決“逃廢債務”“修復征信”“全額免息”等宣傳幌子所利用的風險防控薄弱環節和管理漏洞，銀行業協會組織制定的《灰產識別標準》和《應對灰產工作指引》的征求意見工作均于近日結束。
1. 劍指金融灰產，重磅文件已征求意見！業界直呼合作機制“真該成形了”
繼建立報告制度之后，量化交易將迎來更加系統性、針對性的監管舉措。2月20日，滬深交易所對寧波靈均實施暫停交易措施并啟動公開譴責程序，對量化機構影響市場平穩運行、損害投資者合法權益的違法違規行為，釋放了強監管信號。
國家外匯管理局公布的2023年四季度及全年國際收支平衡初步數顯示，由于2022年的較高基數和疫情影響，經常項目順差同比稍有收斂，資本和金融賬戶下此前一度承壓的來華直接投資有所改善。
2. 2023年四季度來華直接投資由負轉正
4. 量化交易，重磅消息！
目前針對上市失敗企業的嚴懲主要針對公司本身，接下來為其提供包裝的投行、會計師事務所等中介機構也將受到監管警示函以外的實質性重罰。日前，證監會開出的一張罰單，即具有標志性意義。上海思爾芯技術股份有限公司于2021年8月提交科創板首發上市申請的企業，上市未能如愿，卻因證券發行文件編造虛假內容而被判為欺詐發行，公司及主要管理人員被合計罰沒1650萬元。
值得注意的是，思爾芯案是新《證券法》實施以來，首例提交申報材料后、未獲注冊前被證監會查辦的欺詐發行案件。在清華大學五道口金融學院副院長田軒看來，該案意味著欺詐發行等嚴重違法行為不再僅針對上市公司，企業存在造假行為，很可能上市不成反被重罰，這將在打擊企業“帶病闖關”方面起到很好的威懾作用。
5. 證監會重拳出擊IPO全流程嚴監管：企業撤材料照查不誤 上市失敗仍可判為欺詐發行
本期內容速覽 (2024年2月16日-2月23日）
本期內容速覽 (2024年2月16日-2月23日）
三、案例速遞
實務研究 | 全國首例涉主板市場多手法證券操縱侵權責任案裁判解析?
寧波靈均名下多個證券賬戶通過計算機程序自動生成交易指令、短時間內集中大量下單，分別賣出滬市股票合計11.95億元、深市股票合計13.72億元，期間上證指數、深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序，違反滬深交易所交易規則中“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易，影響本所系統安全或者正常交易秩序”的規定，構成異常交易行為。
3. 滬深交易所對寧波靈均限制交易并啟動公開譴責程序
REGULATION
為深入貫徹落實中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《關于加強新時代法學教育和法學理論研究的意見》精神，一體推進新時代法學研究、法律教育和司法實踐銜接融合，上海金融法院圍繞學思踐悟習近平法治思想，聚焦“公正與效率”工作主題，開展了一系列司法應用研究，著力為加快推進審判工作現代化提供理論支持。
操縱證券市場民事賠償制度是證券法實施中的難點問題，也是司法實踐中的一塊“硬骨頭”。“實務研究”欄目本期推出《全國首例涉主板市場多手法證券操縱侵權責任案裁判解析——投資者訴鮮某操縱證券交易市場責任糾紛案》一文，對鮮某操縱證券交易市場責任糾紛一案作了評注。該案系全國首例主板市場交易型與信息型操縱混同的證券操縱賠償責任糾紛案件，開創了交易型操縱民事賠償的實踐先河，并對證券市場操縱的基礎性法律適用問題進行了總結歸納，其中的裁量標準可供今后司法裁判借鑒。
? ? 作者：肖凱 (上海市虹口區人民法院黨組書記、院長，二級高級法官，原上海金融法院黨組成員、副院長) 、沈竹鶯（原上海金融法院申訴審查及審判監督庭副庭長、研究室負責人、三級高級法官）
CONTENTS
01
法律資訊
02
03
04
監管動態
案例速遞
關于我們
LEGISLATION
CASES
ABOUT US
8
16
30
43
本期內容速覽 (2024年2月16日-2月23日）
本期內容速覽 (2023年9月1日-9月8日）
? ? ? ?法律資訊
LEGISLATION
01
春節后，盡管2月央行政策利率沒有調整，但市場預期已久的貸款定價基準“降息”還是落地了——貸款市場報價利率（LPR）不對稱下調，短端維持不變，長端迎來LPR機制改革以來最大降幅。
2024年2月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，當月1年期LPR維持不變，為3.45%，5年期以上LPR為3.95%，較1月下調25個基點（BP）。此次長端LPR利率降幅，為2019年8月央行完善LPR機制以來的最大幅度。
5年期以上LPR是中長期貸款的基準利率，特別是與個人住房貸款利率掛鉤，因而備受關注。以30年期、100萬元、等額本金還款的房貸為例，長端LPR下調25BP后，理論上每年可為房貸貸款人節省近2500元。不過2月的LPR下調已經錯過了存量房貸重新定價的“窗口”。
事關個人住房貸款利率！
五年期以上LPR迎來機制改革以來最大降幅
2月5年期以上LPR下調主要影響增量貸款的定價，而年初存量房貸集中重定價已經完成，主要反映上一年度LPR下調的影響。
5年期以上LPR下降之后，居民房貸利息支出將減少，隨著存量房貸利率調整、居民利息支出減少，也將有利于居民消費的進一步恢復。同時不僅能夠提升企業科技創新的能力和意愿，更有助于新質生產力加快發展。
觀點解讀
02
IPO倒查十年！動真格了
上市公司方面，對包括財務造假、違規減持等在內的各類違法違規行為嚴懲不貸，通過上市公司走訪等及時為企業排憂解難。金融機構方面，既嚴懲IPO為虎作倀行為，倒逼中介機構擔起壓實資本市場“看門人”之責；又完善行業機構監管模式，以提升證券公司、公募基金綜合實力；同時采取多方措施引導中長期資金入市。
嚴把“入口” 暢通“出口”
根據2月18日證監會座談會與會專家介紹，當前資本市場發展建議中，觀點分歧最大之處在于是否暫停IPO。但無論暫停與否，嚴把IPO準入關、加強IPO全流程嚴監管是各方共識。
從監管近期動作來看，IPO嚴監管之態日漸明晰。
首先，倒查IPO企業十年財務數據。據知情人士透露，“妖股”、業績變臉、股價較發行價大跌的上市公司是檢查重點；正處于IPO排隊階段、乃至已經撤回材料的企業同樣在倒查范圍之列。
“倒查之下，預計一些‘注水’成分大、長期虛增營業收入和凈利潤的企業將會被揪出重罰，相應中介機構估計也難逃處罰”，某頭部券商投行人士告訴21世紀經濟報道記者。
面對IPO倒查，該人士表示，其一方面逐步展開自查，對于可能被問詢的點提前準備解釋話術；另一方面，日后做項目慎之再慎，以穩健為主，放棄激進式打法，減少美化包裝。嚴把IPO準入關，旨在從入口端提升上市公司質量。與之相對，完善退市制度，暢通IPO出口，堅決出清不合格上市公司，也被視為從根本上提高上市公司質量、增加投資回報的有力措施。目前，證監會正在研究優化退市指標，設置更加精準、匹配的退市標準，加大對財務造假公司的出清力度，同時完善吸收合并等多元退出政策規定，支持企業主動退市。有業內人士認為，此番倒查IPO財務數據，目的之一即為清退劣質企業。
“痛到不敢再為”
嚴把IPO入口關、暢通退市渠道，為提升上市公司質量搭建基礎。全面提升上市公司投資價值，同樣是證監會發力重點。首先，監管將對欺詐發行，財務造假，通過離婚、融券賣出、轉融通等各類變相、繞道減持行為嚴懲不貸。從2月18日-19日座談會相關表態來看，證監會表示，對于欺詐發行、系統性造假和配合造假、財務“洗澡”等重點領域，將加強跨部門聯合防治、聯合執法，更好發揮最高人民檢察院駐證監會檢察室、公安部證券犯罪偵查局的派駐優勢，提高行政刑事銜接效率，提升“零容忍”執法效能，讓造假者及其“幫兇”真正痛到不敢再為。
其中，對于財務造假等問題。證監會將從公司內部治理、中介機構把關證券部門監管三道防線入手強化機制建設，努力實現業績穿透數據真實，加強全方位立體式追責，對審計評估違法案件從重處罰和適用禁業罰等“硬措施”。對于違規減持，證監會將研究增強監管措施的及時性、有效性，例如責令違規主體購回股份、向公司上繳價差收益等，對于影響惡劣和拒不及時糾正的行為，將依法加大處罰力度。與此同時，對于借市值管理之名，實施虛假信息披露、內幕交易和市場操縱等違法行為的“偽市值管理”，證監會也將從嚴打擊。
全面注冊制下，企業上市審核更加透明高效，監管更為嚴格。從嚴把好IPO質量關，防范“病從口入”，這是提高上市公司質量、促進一二級市場協調平衡發展的重要舉措。未來IPO監管需要落實穿透式監管，提升信披質量，開展財務核查，質詢內部控制。特別注意到在金融機構方面，既嚴懲IPO為虎作倀行為，倒逼中介機構擔起壓實資本市場“看門人”之責；又完善行業機構監管模式，以提升證券公司、公募基金綜合實力；在加大監管力度的同時，相關的法律法規和配套制度也急需完善，為我國高質量監管提供更有力的支持和保障。
觀點解讀
“倒查之下，預計一些‘注水’成分大、長期虛增營業收入和凈利潤的企業將會被揪出重罰，相應中介機構估計也難逃處罰”，某頭部券商投行人士告訴21世紀經濟報道記者。
面對IPO倒查，該人士表示，其一方面逐步展開自查，對于可能被問詢的點提前準備解釋話術；另一方面，日后做項目慎之再慎，以穩健為主，放棄激進式打法，減少美化包裝。嚴把IPO準入關，旨在從入口端提升上市公司質量。與之相對，完善退市制度，暢通IPO出口，堅決出清不合格上市公司，也被視為從根本上提高上市公司質量、增加投資回報的有力措施。目前，證監會正在研究優化退市指標，設置更加精準、匹配的退市標準，加大對財務造假公司的出清力度，同時完善吸收合并等多元退出政策規定，支持企業主動退市。有業內人士認為，此番倒查IPO財務數據，目的之一即為清退劣質企業。
“痛到不敢再為”
嚴把IPO入口關、暢通退市渠道，為提升上市公司質量搭建基礎。全面提升上市公司投資價值，同樣是證監會發力重點。首先，監管將對欺詐發行，財務造假，通過離婚、融券賣出、轉融通等各類變相、繞道減持行為嚴懲不貸。從2月18日-19日座談會相關表態來看，證監會表示，對于欺詐發行、系統性造假和配合造假、財務“洗澡”等重點領域，將加強跨部門聯合防治、聯合執法，更好發揮最高人民檢察院駐證監會檢察室、公安部證券犯罪偵查局的派駐優勢，提高行政刑事銜接效率，提升“零容忍”執法效能，讓造假者及其“幫兇”真正痛到不敢再為。
其中，對于財務造假等問題。證監會將從公司內部治理、中介機構把關證券部門監管三道防線入手強化機制建設，努力實現業績穿透數據真實，加強全方位立體式追責，對審計評估違法案件從重處罰和適用禁業罰等“硬措施”。對于違規減持，證監會將研究增強監管措施的及時性、有效性，例如責令違規主體購回股份、向公司上繳價差收益等，對于影響惡劣和拒不及時糾正的行為，將依法加大處罰力度。與此同時，對于借市值管理之名，實施虛假信息披露、內幕交易和市場操縱等違法行為的“偽市值管理”，證監會也將從嚴打擊。
全面注冊制下，企業上市審核更加透明高效，監管更為嚴格。從嚴把好IPO質量關，防范“病從口入”，這是提高上市公司質量、促進一二級市場協調平衡發展的重要舉措。未來IPO監管需要落實穿透式監管，提升信披質量，開展財務核查，質詢內部控制。特別注意到在金融機構方面，既嚴懲IPO為虎作倀行為，倒逼中介機構擔起壓實資本市場“看門人”之責；又完善行業機構監管模式，以提升證券公司、公募基金綜合實力；在加大監管力度的同時，相關的法律法規和配套制度也急需完善，為我國高質量監管提供更有力的支持和保障。
觀點解讀
03
最高檢：全面懲處涉上市公司違法犯罪！
2月21日電，最高檢發布《檢察機關高質效履職辦案典型案例》，其中提到獐子島集團股份有限公司違規披露重要信息案。最高檢在該案“典型意義”中表示，上市公司是實體經濟的“國之重器”，提高上市公司質量是推動資本市場健康發展的內在要求。檢察機關要充分發揮主導作用，引導偵查機關全面查清案件事實，對公司高管及公司內外部人員實施或參與的其他違規經營涉嫌犯罪的行為一并偵查，依法從嚴、全鏈條追訴犯罪，促推形成不敢犯、不能犯，自覺規范、不踩紅線的法治化市場環境，為推動注冊制度走深走實提供法治保障。本案中，原董事長、總經理、副總經理、財務總監、董秘均被追究刑事責任，傳遞出零容忍的明確信號，形成有力震懾。
最高檢：全面懲處涉上市公司違法犯罪
最高檢網站發布檢察機關高質效履職辦案典型案例，其中包括獐子島集團股份有限公司違規披露重要信息案，在典型意義中指出：
（一）構建完整證據體系，精準指控上市公司違規披露重要信息犯罪。財務造假類證券違法犯罪的犯罪主體和犯罪手段均具有一定的專業性和隱蔽性。面對控股股東、實際控制人等“關鍵少數”拒不認罪，檢察機關要準確把握犯罪的主要特征和證明要求，科學合理地組織、運用證據，構建清晰完整的證據體系。要強化證據補充，引導偵查機關依法委托專業機構進行司法審計，完整調取公司內部管理文件、審批資料等書證，確保定案依據合法、客觀、全面。要加強證據運用，通過同案犯供述、財務報告審批記錄等證據綜合證明“關鍵少數”的主觀明知，突出證明力和指控效果。
（二）深挖關聯犯罪線索，全面懲處涉上市公司違法犯罪。上市公司是實體經濟的“國之重器”，提高上市公司質量是推動資本市場健康發展的內在要求。檢察機關要充分發揮主導作用，引導偵查機關全面查清案件事實，對公司高管及公司內外部人員實施或參與的其他違規經營涉嫌犯罪的行為一并偵查，依法從嚴、全鏈條追訴犯罪，促推形成不敢犯、不能犯，自覺規范、不踩紅線的法治化市場環境，為推動注冊制度走深走實提供法治保障。本案中，原董事長、總經理、副總經理、財務總監、董秘均被追究刑事責任，傳遞出零容忍的明確信號，形成有力震懾。
監管動態
REGULATION
01
劍指金融灰產，重磅文件已征求意見！
內地銀行業首份打擊“代理維權”等金融領域灰產的行業標準呼之欲出。“黑產的認定標準，目前是比較清晰的。但灰產怎么界定，其實一直處于比較模糊的地帶，在實操中各家認定標準和尺度是不一致的。”一名大型信用卡公司內部人士告訴證券時報·券商中國記者，其所在的公司早在上月中旬就已經反饋了意見。上述人員的解讀，恰恰契合了今年1月中國銀行業協會面向成員單位征求意見的兩份文件的初衷。這兩份文件分別是《中國銀行業應對“代理維權”灰產識別標準（征求意見稿）》（以下簡稱《灰產識別標準》）和《中國銀行業應對“代理維權”灰產工作指引（征求意見稿）》意見的通知（以下簡稱《應對灰產工作指引》），旨在打擊金融領域非法職業代理灰產等行為。幾名專業受訪人士均指出，全行業應對灰產長期以來存在兩個堵點：一是機構單獨應對黑灰產時識別難度大，二是難以建立信息共享機制，實現事前防范。而現在，針對金融灰產有意識地出臺相關指引，就是邁出切實加
業內人士發聲：行業合作防范機制亟待成形
此次，銀行業協會在《應對灰產工作指引》征求意見時明確，制定該文件的行業背景之一在于，各會員單位單獨應對黑灰產時面臨著識別難度大、難以形成合力等困難。另外，該文件提及的“共建行業防范機制和推進投訴舉報實名制”，則是行業一直以來的工作難點。此前，有業內人士對證券時報·券商中國記者分析稱，金融灰產之所以長期難以界定，很大一部分原因是，相關從業人員或團體此前通常披著多層馬甲，包括律師律所、財務顧問、咨詢公司。這些不具備法律執業資格、對法律條文都經常引用錯誤的“代理維權”的專職團伙，他們為債務人量身打造貧困證明、病歷等還款能力缺失的證明，提供統一的投訴模板、使用統一的投訴話術，慫恿或代理債務人向金融機構或監管部門投訴。逃債黑灰產吃定的是高額的代理手續費，從準備材料到代理投訴各個環節，層層收費。另一個讓他們猖獗重要的原因是，金融機構需要很高的成本來應對這些有預謀、有組織、高頻率的惡意投訴。?
強風控薄弱環節、堵上管理漏洞的重要一步。
灰產的“灰”如何界定？
為了從根源上解決“逃廢債務”“修復征信”“全額免息”等宣傳幌子所利用的風險防控薄弱環節和管理漏洞，銀行業協會組織制定的《灰產識別標準》和《應對灰產工作指引》的征求意見工作均于近日結束。長期以來并沒有統一標準的金融灰產的“灰”，第一次有了較為清晰的界定。根據證券時報·券商中國記者獲取的《灰產識別標準》意見稿原文，銀行業協會首次明確了“反催收聯盟”“羊毛黨”“惡意投訴”三類主要灰產形式和表現特征，以及識別手段。
《灰產識別標準》對于“羊毛黨”的定義是“利用會員單位、卡組織與第三方機構等的用戶政策、營銷規則等非法或涉嫌非法謀取利益的群體”。例如，利用相關技術手段虛構用戶、手機號、收貨地址或移動設備等方式，變造、虛構交易套取優惠費用。此外，《灰產識別標準》還明確了什么是“惡意投訴”，即以灰產支持下投訴為由，要求會員單位（如商業銀行）滿足其逃廢個人債務、修改征信逾期、減免息費、索取補償等不合理訴求。惡意投訴表現為灰產支持下的代理投訴、指導投訴、非本人投訴，此類機構或個人常以“專業代理維權”名義，通過夸大或歪曲事實、偽造證明材料等方式進行惡意投訴。
02
寧波靈均一分鐘賣出25.67億元滬深股票
2月19日，上交所、深交所在交易監控中發現，9:30:00至9:31:00、9:30:00至9:30:42，寧波靈均名下多個證券賬戶通過計算機程序自動生成交易指令、短時間內集中大量下單，分別賣出滬市股票合計11.95億元、深市股票合計13.72億元，期間上證指數、深證成指快速下挫，影響了正常交易秩序，違反滬深交易所交易規則中“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易，影響本所系統安全或者正常交易秩序”的規定，構成異常交易行為。
此外，據深交所通報，2024年以來，寧波靈均名下證券賬戶已多次因異常交易行為被深交所采取書面警示等監管措施，但其仍未改正，繼續發生異常交易行為。
滬深交易所對寧波靈均限制交易并啟動公開
譴責程序
限制交易3日并公開譴責
根據有關細則和監管規定，上交所決定，從2024年2月20日起至2月22日止，對寧波靈均管理的相關產品連續實施暫停投資者賬戶交易的監管措施，即暫停相關產品賬戶在上述期間在上交所上市交易的所有股票交易，同時啟動對寧波靈均予以公開譴責的紀律處分程序。深交所決定，從2024年2月20日起至2月22日止，對寧波靈均名下相關證券賬戶采取限制交易措施，限制其在上述期間買賣在本所上市交易的所有股票，并啟動對寧波靈均公開譴責紀律處分的程序。
監管“長牙帶刺”逐漸顯效
2月18日至19日，新春上班伊始，證監會召開系列座談會，就加強資本市場監管、防范化解風險、推動資本市場高質量發展廣泛聽取各方面意見建議。座談會上，與會代表聚焦當前市場關切的熱點問題提出意見建議，其中便包括“堅持以投資者為本的理念，規范各類交易行為，提升制度公平性。”
更早之前，2月5日，證監會曾發文“嚴懲操縱市場惡意做空 切實維護市場穩定運行”表示，操縱市場惡意做空，嚴重侵蝕老百姓的“錢袋子”，已經站到了全體股民的對立面，擾亂股市健康穩定運行的正常節奏。證監會將保持“零容忍”高壓態勢，堅決重拳打擊，讓膽敢違法操縱、惡意做空者“傾家蕩產、牢底坐穿”。在此警示，莫要以身試法、火中取栗。此次明確對寧波靈均相關處罰后，上交所表示，將按照證監會部署要求，堅守監管主責主業，堅持以投資者為本，嚴管影響市場平穩運行、損害投資者合法權益的違法違規行為。
深交所也表示，將按照證監會統一部署，堅決落實監管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求，堅守監管主責主業，持續加強交易監管，對影響市場正常交易秩序、損害投資者合法權益的違法違規行為，始終保持嚴的基調和“零容忍”的高壓態勢，快速反應、重拳出擊。
國家外匯管理局公布的2023年四季度及全年國際收支平衡初步數顯示，由于2022年的較高基數和疫情影響，經常項目順差同比稍有收斂，資本和金融賬戶下此前一度承壓的來華直接投資有所改善。
根據2月18日外匯局發布的最新國際收支平衡初步數，按美元計值，2023年四季度經常賬戶順差552億美元，同比2022年四季度的高基數順差收縮了479億美元；資本和金融賬戶逆差552億美元，同比2022年同期逆差收窄289億美元。
03
2023年四季度來華直接投資由負轉正
04
量化交易，重磅消息！
繼建立報告制度之后，量化交易將迎來更加系統性、針對性的監管舉措。
2月20日，滬深交易所對寧波靈均實施暫停交易措施并啟動公開譴責程序，對量化機構影響市場平穩運行、損害投資者合法權益的違法違規行為，釋放了強監管信號。同日，交易所發文稱，量化報告制度平穩落地，下一步將堅持以投資者為本，把維護公平性作為工作出發點和落腳點，借鑒國際監管實踐，趨利避害，建立健全量化交易監管安排。包括嚴格落實報告制度，明確“先報告、后交易”的準入安排；加強量化交易行情授權管理，健全差異化收費機制；完善異常交易監測監控標準，加強異常交易和異常報撤單行為監管；加強對杠桿類量化產品的監測與規制，強化期現貨聯動監管。同時，進一步壓實證券公司客戶管理責任，完善與證券業協會、基金業協會的自律管理協作機制，加強對量化私募等機構的交易監管等。
“近年來證監會一直非常重視相關監管工作，推動將程序化交易納入《證券法》規制范圍，建立頭部量化機構的數據采集機制，加強量化交易監測分析等。”證監會市場監管一司相關負責人對第一財經表示，2023年9月以來，證監會逐步推出了程序化交易報告制度，加強私募基金監管等。
該負責人表示，經過三個月的過渡，報告制度平穩落地，各方報告的質量總體符合要求，為進一步加強和改進量化交易監管提供了基礎。“我們前期已經按照報告要求，進行了數據報送，推進數字化建設，匹配監管要求。”一位券商財富業務負責人對第一財經表示，所有涉及程序化交易的客戶都已經納入到程序化監控的系統里面，實時、逐日去盯客戶交易行為，發現違規行為會及時向交易所報備。
“應報盡報”，過渡期平穩落地
量化交易在國內一直飽受爭議，如何進行有效監管，既能發揮其提升流動性和定價功能的作用，同時又避免影響市場穩定運行，維護市場公平，近年來已經成為擺在監管者面前的重要課題。
新《證券法》修訂之后，將程序化交易（業內俗稱“量化交易”）納入其中。第四十五條規定：“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易的，應當符合國務院證券監督管理機構的規定，并向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。”《證券法》作出規定之后，2023年9月1日，滬深北交易所發布《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》和《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》發布，建立起針對量化交易的專門報告制度和相應監管安排，并于10月9日正式實施。
“報告制度通過三個月的過渡期，實現了平穩落地，也做到了‘應報盡報’。”交易所相關負責人對第一財經表示，報送過程中間，券商和投資者都積極履行報告義務，報送質量總體較高。
據介紹，報告制度實施的三個多月，沒有出現量化交易規模或量化交易機構運作異常。量化交易占比也沒有出現大起大落，比較穩定，市場影響也是比較平穩的。借鑒國際經驗，強化高頻交易監管對于量化交易的兩面性，監管者部門近年來做了比較深入的研究。一方面，近年來隨著新型信息技術廣泛運用，量化交易已成為重要的交易方式。量化交易有助于為市場提供流動性，促進價格發現。
但同時，量化交易特別是高頻交易相對中小投資者存在明顯的技術、信息和速度優勢，一些時點也存在策略趨同、交易共振等問題，加大市場波動。從國際經驗看，境外市場普遍對量化交易特別是高頻交易實施更為嚴格的監管，以防范對市場秩序造成負面影響。“我們在前期對境外市場量化交易制度做了系統梳理，重點研究了美國、德國、日本等市場的情況。總的看，境外量化監管主要聚焦高頻交易，側重關注量化交易批量、快速的特征，防范對市場秩序造成負面影響，從制度端、準入端、交易端、信息端、機構端，都采取了一系列措施。”前述證監會市場監管一司負責人稱。
趨利避害，穩慎推進
此次交易所推出的一攬子措施，引發行業機構密切關注。前述券商財富業務負責人表示，交易所提到的加強異常交易和異常報撤單行為監管，加強量化交易行情授權管理，健全差異化收費機制，加強對杠桿類量化產品的監測與規制等，都對量化機構和券商有比較大的影響。“寧波靈均被公開譴責，表明了監管層加強異常交易監管的明確態度。下一步會具體如何加強異常交易和異常報撤單行為監管，也是行業比較關注的事情。”該負責人稱，實行異常報撤單行為監管，會對交易策略和行為模式產生哪些影響，還需要看后續更細的規則中如何規定。
查辦的首例欺詐發行案件。另一方面是思爾芯所涉問題的普遍性。幾乎每位熟識的投行保代都曾告訴記者，自己及認識的同行在保薦企業上市時，多多少少都會美化財務數據，通過技術化處理做高營業收入是行業慣例。早年間美化力度較大，2021年監管反復強調壓實中介機構責任以來有所收斂，但不少保代仍然認為“只要美化不過分問題不大”。“思爾芯案營業收入、凈利潤虛增比例分別高達11.55%和118.48%，這一虛增比例太高，我們不敢做。但要說我們保薦的項目財務數據100%真實，這話我也不敢說。”某投行保代告訴記者。正因如此，日前，交易所啟動IPO企業十年財務數據倒查工作，已經撤回材料的企業同樣被倒查。這使得不少保代們憂心忡忡。“坐等處罰了，如果條條框框嚴卡的話，能有幾個項目完全沒問題？”上述保代無奈道。
IPO全流程嚴監管脈絡日漸清晰
透過思爾芯案以及監管動作，一條IPO全流程嚴監管脈絡日漸清晰。首先，從IPO監管流程來看。早年間，企業IPO并無現場檢查。后來，現場檢查出現，但檢查對象自收到書面通知后十個工作日內撤回首發申請的，原則上現場檢查不再進行。2023年11月，證監會修訂發布《首發企業現場檢查規定》，根據新版規定，企業撤回發行申請不影響檢查工作的實施，也不影響證監會和交易所依法處理。
05
證監會重拳出擊IPO全流程嚴監管：
撤材料照查不誤上市失敗仍可判為欺詐發行
欺詐發行，被罰對象通常為上市公司。如今，這一認知需要改變。日前，2021年8月提交科創板IPO上市申請、4個月后被抽中現場檢查、2022年7月撤回發行上市申請的思爾芯，被證監會判為欺詐發行。被定為欺詐發行，源于其《招股說明書》涉及財務數據虛假記載。根據證監會消息，思爾芯2020年虛增營業收入1536.72萬元，占當年度營業收入的11.55%；虛增利潤總額合計1246.17萬元，在當年利潤總額中的比例更是高達118.48%。受此影響，思爾芯被處以400萬元罰款，其時任董事長等主要管理人員被罰100萬元-300萬元不等，合計罰沒高達1650萬元。這意味著本欲“帶病闖關”IPO的思爾芯，上市未成反被重罰超千萬。此處罰消息一出，隨即引起IPO企業和投行、會計師事務所等人士的高度關注。高度關注背后，一方面是思爾芯案的首例性——新《證券法》實施以來，發行人在提交申報材料后、未獲注冊前，證監會
案例速遞
CASES
01
實務研究 | 全國首例涉主板市場多手法證券操縱侵權責任案裁判解析
2022年9月29日，上海金融法院對鮮某操縱證券交易市場責任糾紛案作出一審判決。該案系全國首例主板市場交易型與信息型操縱混同的證券操縱賠償責任糾紛案件，開創了交易型操縱民事賠償的實踐先河，也是首例落實民事賠償責任優先的證券侵權案件。該案判決對證券市場操縱的基礎性法律問題，包括復雜證券操縱的認定，投資者交易損失與操縱行為的因果關系判斷，投資損失計算方法以及信息型操縱與虛假陳述混同的處理等逐一進行了深入分析論證，總結歸納了一定的司法裁量標準，對同類案件的處理具有借鑒意義。
投資者是資本市場健康發展的基石，保護投資者合法權益是資本市場建設的重要主題。操縱證券市場行為擾亂資本市場的健康發展，破壞投資者對資本市場的信任基礎，抑制資本市場正常功能的發揮。建立操縱證券市場民事賠償制度對資本市場的健康有序發展具有重要意義。從域外實踐看,已基本形成了對操縱證券市場行為進行規制的刑事、民事、行政責任法律體系，但目前世界范圍內的操縱證券市場民事賠償法律責任的構建從理論基礎到實際運作都還有待進一步完善。
我國操縱證券市場民事責任制度的建立經歷了一個漸進過程：從2001年9月最高人民法院《關于涉及證券民事賠償案件暫不予受理的通知》到2002年1月15日《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，人民法院邁出了證券民事賠償的第一步。2005年修訂的《證券法》首次明確規定：“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”使得投資者因證券市場被操縱遭受損失尋求救濟有了法律依據。
2008年汪某中案是我國法院正式受理的首個操縱市場民事賠償糾紛案件，投資人要求參照虛假陳述司法解釋計算其損失。北京第二中級人民法院認為證券操縱與虛假陳述是兩種不同的違法行為，在違法主體、行為表現、持續時間、影響范圍方面均不同，參照虛假陳述司法解釋缺乏依據。雖然《證券法》規定，操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任，但對于操縱市場與損害結果之間的因果關系的確定以及行為人承擔賠償責任數額的范圍、損失的計算方法均無明文規定。最終判決駁回投資者訴訟請求。此后十年間，沒有一起成功獲得賠償的證券操縱侵權案件，提起訴訟的中小投資者也很少，即使提起訴訟也因為認定難、舉證難以及沒有相關司法解釋而被駁回起訴，所以大多操縱證券市場行為以行政處罰終結，但即使行政處罰罰款再多，但中小投資者損失也并未因此受到補償。2018年，中證中小投資者服務中心（以下簡稱投服中心）支持投資者起訴恒康醫療利用信息優勢操縱市場，法院判決首次支持了投資者的民事賠償請求，在社會引發較大反響。該案中，投服中心提出以買入股票價格與股票“真
實價格”之差計算交易損失的凈損差額法，但未考慮操縱影響消除期間，致使計算的損失金額明顯過高，被法院以無法律依據又缺乏實質合理性為由拒絕采納。該案生效判決認為信息型操縱因果關系、損失計算均可參照虛假陳述司法解釋，在一定程度上忽視了信息型操縱與虛假陳述的差異性，未對兩者影響股價的機理作進一步分析，在證券操縱損失計算方法的探究上不免失于簡單，難以對之后的證券操縱侵權案件尤其是復雜操縱案件提供有效參考。
鮮某操縱民事賠償糾紛的案情、爭議與裁判案
2017年3月30日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）作出[2017]29號《行政處罰決定書》，認定鮮某通過采用集中資金優勢、持股優勢、信息優勢連續買賣，在自己實際控制的證券賬戶之間交易，虛假申報等方式，影響匹凸匹金融信息服務（上海）股份有限公司（系上交所主板上市公司，曾多次更名，以下簡稱標的公司）股票交易價格和交易量，操縱期間為2014年1月17日至2015年6月12日，期間內標的公司股價漲幅為260.00%，同期上證指數漲幅為155.29%。責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得578,330,753.74元，并處以2,891,653,768.70元罰款。2020年12月21日，上海市高級人民法院作出生效刑事判決，認定鮮某利用信息優勢操縱標的股票價格和交易量，構成操縱證券市場罪，處以有期徒刑3年4個月，罰金1千萬元并追繳違法所得。
鮮某前述信息型操縱中發布虛假信息的行為同時構成了證券虛假陳述，對此，證監會于2017年5月12日作出[2017]52號《行政處罰決定書》，對標的公司和作為實際控制人的鮮某作出相應處罰。之后，陸續有投資者向標的公司提起證券虛假陳述責任糾紛訴訟。相關生效判決認定，投資者損失的50%歸因于自身非理性投資行為，20%由市場系統風險導致，10%歸因于鮮某操縱行為，最終判定投資者損失的20%由標的公司賠償。本案13名原告投資者主張在鮮某操縱期間買賣了標的公司股票發生損失，要求鮮某賠償包含投資差額損失、傭金、印花稅等在內的全部經濟損失。鮮某因操縱證券市場行為被追究行政責任和刑事責任后，表示無力承擔本案民事賠償責任。為此，上海金融法院依據《證券法》關于民事賠償責任優先的規定，對鮮某操縱證券市場刑事案件中相應款項進行相應保全。案件審理中，上海金融法院依職權委托上海交通大學中國金融研究院對案涉投資者的投資差額損失進行核定。
爭議問題
鮮某對《行政處罰決定書》所認定的事實無異議，但對投資者主張的賠償金額不予認可，認為其操縱行為最晚于2015年6月12日結束，此后投資者的交易行為與其操縱行為無因果關系；標的股票價格波動主要受到2015年股災等系統性風險的影響，在損失計算時應當相應扣除；其實施信息型操縱同時構成證券虛假陳述，相關證券虛假陳述責任糾紛生效判決認
定投資者存在非理性投資行為，應當對投資損失自擔50%的責任，同時認定投資者損失的10%歸因于其操縱行為，本案對其賠償責任的認定應與該生效判決保持一致。綜合投資者的訴訟請求和鮮某的答辯意見，雙方的爭議焦點在于以下四個方面：一是如何認定鮮某操縱證券市場行為的方式、類型，以及操縱行為的開始日、結束日、影響消除日；二是投資者買賣標的股票遭受的損失是否與鮮某操縱證券市場行為具有因果關系；三是投資者因鮮某操縱證券市場行為所導致的損失應如何計算；四是本案與投資者訴標的公司證券虛假陳述責任糾紛案應如何銜接。
司法裁判
上海金融法院認為，鮮某采用了連續買賣、洗售或對倒交易、虛假申報和利用信息優勢操縱四種操縱手法，其中前三種手法屬于交易型操縱，后一種手法屬于信息型操縱。上述四種操縱手法皆服務于同一目的，在時間上相互交織，在作用上彼此疊加，共同影響了標的股票的交易價格和交易量，彼此之間難以區分，應當在本案中整體視為一個操縱證券市場行為。結合鮮某操縱的具體方式、標的股票的價格波動情況，可認定其操縱行為屬于拉高型操縱。《行政處罰決定書》關于操縱行為起止時間的認定符合證券操縱行為的要件特征，應予確認，故操縱行為開始日為2014年1月17日，結束日為2015年6月12日。交易型操縱與信息型操縱制造人為價格的方式不同，其影響消除所需要的時間也不同，交易型操縱影響何時消除取決于操縱力量、操縱時長等多種因素，信息型操縱影響何時消除取決于其發布之信息的影響何時消除。鮮某控制標的公司信息披露的節奏與內容，同時構成證券虛假陳述。
為銜接操縱和虛假陳述民事責任，考慮到虛假陳述的司法解釋已經對虛假信息的影響消除時間作出明確規定，故可在本案中予以參考。確認2016年11月14日作為信息型操縱影響消除之日，該日距整個操縱行為結束長達一年多之久，期間標的股票多次累計換手率超過100%，應當能夠涵蓋交易型操縱的影響消除合理期間，可以作為整個操縱行為影響消除之日。證券操縱行為在因果關系上應遵循交易因果關系與損失因果關系兩重判斷，在公開交易的證券市場中，應適用欺詐市場理論和推定信賴原則，來判斷投資者的投資決策與操縱行為之間是否存在交易因果關系。從鮮某操縱行為開始日到信息型操縱之虛假信息揭露日，原告買入標的股票的行為與操縱行為具有交易因果關系，此后原告再買入標的股票則與操縱行為無交易因果關系。證券價格會受到各種因素的影響，例如大盤、行業以及發行人自身風格等，該等因素導致的損失是投資者交易標的證券理應承擔的投資風險，與操縱證券市場行為之間不具有損失因果關系，不屬于操縱者的賠償范圍。損失因果關系的判斷可由專業第三方機構在投資者損失核定中加以解決。
投資者損失計算是證券欺詐侵權責任案件審理的重點和難點，侵權人僅應對其不法行為造成的損害承擔賠償責任，然而證券價格的波動受多重因素影響，要較為準確的界定證券欺詐行為對投資者造成的損害，須排除其他因素對證券價格的影響，客觀上需要借助專業人員的知識與技能。因此，委托專業第三方核定投資者損失具有必要性。凈損差額法揭示
了證券操縱的侵權本質，證券價格天然具有波動性，采用“凈損差額法”和“價格同步對比法”，以投資者的實際成交價格與同時期股票的真實價格之差來計算損失金額具有合理性。按照目的吸收手段的原理，信息型操縱吸收虛假陳述行為，既可以主張證券操縱賠償責任，也可以主張虛假陳述賠償責任。對投資者已在證券虛假陳述責任糾紛案件中獲償的部分，在本案中予以相應扣除。
上海金融法院于2022年9月29日作出（2021）滬74民初2599號民事判決，判決鮮某賠償原告13名投資者合計470萬余元。判決同時明確，若鮮某的財產不足以履行民事判決所確定的賠償責任，則可以執行已依法保全的刑事案件罰沒款，最大程度實現中小投資者權利救濟。判決后，雙方當事人均未提出上訴，判決已發生效力。
鮮某操縱民事賠償糾紛判決解析
（一）證券操縱行為的定義及多手法操縱的認定
一般認為，操縱證券市場是指以交易活動或交易策略為手段，通過影響證券交易價格或者證券交易量，破壞證券市場的價格形成機制，從而誤導或扭曲投資者的投資決策，以實現非法獲利之目的。本質上，操縱行為的危害性在于破壞了證券市場的價格形成機制，使得投資者無法依據證券的真實市場價格進行買賣決策，進而影響了證券市場的定價準確性和市場流動性，損害了證券市場有效配置資源、促進資本形成和保護投資者的社會功能。因此，操縱行為所產生的是人為價格，有別于基于真實買賣的真實市場價格。隨著金融市
場的不斷深化和發展，操縱證券市場的行為也不斷變化，法律除了明確禁止的操縱手段之外，亦專門設置兜底條款，以涵蓋不同類型的操縱。通常，操縱行為可以分為交易型操縱、信息型操縱，以及其他濫用優勢的操縱。雖然在理論上，所有正常的證券交易或相關信息均可能影響證券價格，但在判斷操縱行為之構成時，除了行為人主觀上欠缺正當性理由之外，應主要考量操縱行為對證券市場價格形成機制的破壞，即對市場上真實交易之供需關系信號的擾亂。實踐中，容易影響價格形成的操縱行為包括：連續買賣形成影響股價的交易量、不改變實際所有權的交易、短時間內的反向交易、不以成交為目的的虛假報撤、影響開盤價或尾盤價的交易、事前或事后發布虛假信息的交易，以及與誤導性或虛假性投資建議存在實質利益的交易等等。
（二）人為價格存在期間的判斷——操縱行為開始日、結束日和影響消除日的認定
操縱行為的可責性，表現為扭曲真實市場價格所形成之人為價格的欺詐性，從而誤導不知實情的投資者買入標的股票，額外支付了人為價格與真實市場價格之間的差價，由此產生投資損失。要準確界定此類操縱行為侵權賠償責任的范圍，就必須準確界定人為價格存在的時間，也即標的股票價格受操縱行為影響的起止時間，包含三個關鍵時點：操縱行為開始日、操縱行為結束日和操縱行為影響消除日。
由于操縱行為包含制造人為價格和交易股票獲利兩個步驟，前者是手段，后者是目的，兩者缺一不可，因此判斷操縱行為的開始與結束，就要通盤考慮手段行為和目的行為的開始與結束。交易型操縱的手段行為和目的行為均體現為鮮某控制賬戶組進行交易，信息型操縱的手段行為表現為其控制信息披露的節奏及內容，目的行為表現為其控制賬戶組進行交易。根據《行政處罰決定書》查明的事實，鮮某所控制賬戶組的交易開始于2014年1月17日，其控制信息披露節奏及內容的行為發生在2015年4月9日至2015年5月11日，其所控制賬戶組的交易結束于2015年6月12日，可以認定鮮某操縱行為開始日為2014年1月17日，操縱行為結束日為2015年6月12日。
（三）證券操縱侵權責任因果關系的認定欺詐是指故意告知虛假情況，或者負有告知義務的人故意隱瞞真實情況，致使當事人基于錯誤認識作出意思表示。欺詐的定義明確了欺詐行為與受欺詐人表意錯誤之間存在因果關系。這一因果關系投射到證券領域，就要求欺詐行為與投資者決策之間必須具有因果關系，即投資者基于對欺詐者的信賴而作出交易（此為交易因果關系）。由于證券市場投資者眾多、情況各異，投資者往往對此難以舉證證明。為此，證券法在經濟學有效市場假說的基礎上發展出欺詐市場理論，確立了一個可以反駁的推定：市場受到了欺詐即推定投資者受到了欺詐，但實際情況證明投資者并未受到欺詐的除外。此即為推定信賴原則。此外，民事侵權責任還要求侵權人僅應對其違法行為導致的損害承擔賠償責任，投射到證券欺詐法律關系，就要求欺詐行為與投資者的損失之間也必須具有
因果關系（此為損失因果關系）。截至目前，我國證券欺詐民事案件最常見的類型是證券虛假陳述責任糾紛，其審判實踐在近年來普遍使用交易因果關系與損失因果關系兩重分析框架，該實踐經驗也被相關司法解釋吸收，即將因果關系拆分為交易因果關系與損失因果關系兩個要件。操縱證券市場行為同為證券欺詐行為，在因果關系上亦應遵循交易因果關系與損失因果關系兩重判斷。
（四）投資差額損失計算的方法
證券投資者損失計算是證券欺詐侵權責任案件審理的重點和難點，根據侵權責任的法理，侵權人僅應對其不法行為造成的損害承擔賠償責任，然而證券價格的波動受多重因素影響，要較為準確的界定證券欺詐行為對投資者造成的損害，須排除其他因素對證券價格的影響，這涉及金融學、數學、統計學等專業學科，客觀上需要借助專業人員的知識與技能。因此，委托專業第三方核定投資者損失具有必要性、合理性，近年來也在證券虛假陳述等證券欺詐責任糾紛案件的審理中所普遍采用。凈損差額法，或稱凈損益法、真實價值計算法等，即以投資者的實際成交價格與股票的真實市場價格之差來計算損失金額。所謂真實市場價格，是指在沒有被操縱的情況下，股票應有的價格，是一種法律擬制的價格。凈損差額法揭示了證券操縱的侵權本質，即操縱行為使股價偏離真實市場價格，使得投資者額外承擔了被操縱后的人為價格與真實市場價格之間的差額部分，該部分即為侵權人應賠償的因其侵權行為所導致的投資損失。
確定真實市場價格是凈損差額法的核心，亦是難點。證券價格天然具有波動性，真實市場價格并非一個恒定不變的值，而是一條不斷變化的價格曲線。隨著操縱手法和力量的變化，股票價格被扭曲的幅度也會相應發生變化，實際成交價格與真實市場價格之間的差值也并非恒定不變，而是處于不斷變化之中。理論上講，采用凈損差額法應當確定投資者每筆交易發生時的股票真實市場價格，但考慮到股票結算和大部分的股票定價都以日為單位，因此比較合理與可行的方式是以交易日為單位模擬股票真實市場價格，單一交易日確定一個真實市場價格。
（五）信息型操縱與虛假陳述的競合
虛假陳述與信息型操縱都是證券欺詐行為，在信息型操縱通過發布虛假信息（包括隱瞞重大信息）的手段完成時，二者可能存在競合。但是，虛假陳述的主體范圍較小，限于發行人、上市公司及其他法律規定的信息披露義務人，只有在涉及信息披露義務人利用其優勢地位通過公司發布信息時，二者才存在競合可能，在此情形下還需滿足兩個條件，一是信息的內容屬于披露義務的范圍；二是發布信息的性質要滿足虛假信息中的虛假或誤導屬性。而本案就正屬于這種情況。就信息型操縱和虛假陳述兩種行為間的關系來看，虛假陳述只是手段，起輔助作用，操縱行為才是目的，起主要作用。按照目的吸收手段的原理，信息型操縱可以吸收虛假陳述行為，當事人可以選擇不同的法律救濟途徑，既可以主張證券操縱賠償責任，也可以主張虛假陳述賠償責任。對同一行為追究不同法律責任，因行為主體、責任類型等差異亦會有所
不同。如本案所涉之情形，若追究虛假陳述責任，則標的公司是信息披露義務人，鮮某則是實際控制人，投資者可就證券虛假陳述單獨或共同起訴標的公司和鮮某，若追究證券操縱賠償責任，則只能起訴鮮某個人。考慮到本案中虛假陳述行為屬于鮮某操縱行為的一部分，故投資者已在之前證券虛假陳述責任糾紛案件中獲償的部分，應當在本案中予以扣除，以避免重復受償。當然，前案證券虛假陳述責任糾紛中標的公司與鮮某的責任分配也不影響本案證券操縱中鮮某應當對投資者的全部投資損失承擔賠償責任。
在投資者訴標的公司證券虛假陳述責任糾紛案件中，法院認定投資者損失的20%由證券市場系統風險等因素所致，損失的50%歸因于投資者的非理性投資行為。然而，上述比例系法院酌定，本案已委托專業第三方機構核定投資者損失，對于證券市場系統風險等因素的扣除將更為精準，投資者的主觀認知和判斷在付諸交易之前并不能實際影響股價，其付諸交易后，則成為了影響個股風格或大盤走勢的因素，進而納入到多因子模型或重大事件分析的考察范疇，投資者非理性交易如果對投資損失發生影響，亦可體現在損失核定結果中。
關于我們
ABOUT US
ABOUT US
北京德恒律師事務所刑事專業委員會主任，合規專業委員會負責人。刑法學博士，研究員，原司法部預防犯罪研究所預防室副主任。北京市西城區律協副會長，全國律協刑委會委員，北京市律協行業規則委員會副秘書長，中國行為法學會司法分會副秘書長；被最高人民檢察院聘為“控告申訴檢察專家咨詢庫”專家。主要從事刑事訴訟以及刑事風控與合規業務，代理刑事案件幾百起，其中在全國范圍內有重大影響的刑事案件幾十起，為多名原省（部）級領導、多家金融機構、上市公司提供刑事辯護、刑民（行）交叉以及刑事風控與合規業務。
核心團隊
北京
陳雄飛??合伙人
我們由北京、上海、深圳等地區的德恒專業律師團隊聯合組成，長期從事金融證券領域業務，專注于上市發行、并購重組、資產管理、投融資、合規治理、刑民交叉、爭議解決等法律實務。我們關注金融證券領域的最新市場熱點和前沿法律問題，致力于為金融證券領域的客戶提供跨地域、多專業的綜合性法律解決方案。
關于我們?
核心團隊? ??
秦 韜? ? 合伙人
現任德恒金融專委會執委（資管組主委），“一帶一路”國際商事調解中心調解員，中國寶武集團、中國太平保險集團、平安建投和平安資管的入庫律師，蟬聯2021年度和2022年度Legal 500推薦律師。從事律師執業超過18年，在金融證券、私募基金、投融資和并購、商事爭議解決（特別是資管糾紛）等領域擁有豐富的法律服務經驗。
張忠鋼? ?合伙人
德恒上海律師事務所第一屆、第二屆管委會委員，德恒全國刑委會副主任。上海市企業法律顧問協會首批特邀專家委員，上海市國資委金融證券領域委托推薦律師，上海市工商聯(總商會)第一屆律師志愿服務團成員。擁有17年國際國內訴訟仲裁經驗，成功處理操控證券市場、內幕交易、上市公司業績對賭、融資租賃、信用證融資、供應鏈貿易融資、銀行貸款擔保、基金投融資等重大金融證券案件。
?上海
核心團隊? ??
德恒證券專委會執委，德恒深圳高級合伙人、業務發展委員會主任。主要執業領域為公司上市、改制、并購、重組。多次登榜IFLR（《國際金融法律評論》）、ALB 《亞洲法律雜志》等專業評級機構榜單。
唐永生? 合伙人
安? 健? 合伙人
德恒深圳創始合伙人、德恒刑委會顧問、德恒深圳刑（行）民交叉法律服務專業委員會主任、深圳律協刑民交叉專委會顧問。自2002年執業以來，業務相關范圍主要聚焦于涉及市場經濟領域的刑事及刑民交叉法律服務。近年來法律服務領域逐漸延伸至證券金融資本市場的爭議解決范疇，先后參與辦理過多起具有較大影響的涉及證券金融資本市場的案件。對涉及證券資本市場的爭議解決（包括刑事、行政、民事交叉法律事務、“虛假陳述”、內幕交易、操縱證券市場等）有比較豐富的實務經驗，同時對相關的法律領域有比較深入和系統的研究，先后發表過多篇專業論文。
深圳
黃? 磊? 合伙人
德恒深圳合伙人，德恒深圳合規中心副主任、海南國際仲裁院仲裁員、廣東省律師協會合規專委會委員、一帶一路商事調解中心調解員。黃磊律師主要執業領域為合規、投融資、并購、資本市場及商事爭議解決。從事國有企業合規管理體系建設、上市公司合規和基金合規工作。
陳? 琦? 律師
深圳市律師協會證券法律專業委員會秘書長、中證中小投資者服務中心公益律師、深圳市法學會證券法學研究會外聯部部長、西南政法大學深圳校友會理事、德恒深圳青工委委員，擁有超10年的法律工作經驗，業務聚焦于金融、證券爭議解決領域，主要客戶包括長城證券、招商證券、國信證券、金元證券、平安創投等金融證券領域知名機構，曾成功處理ABS、資管產品兌付系列爭議解決、股票質押式回購糾紛、企業控制權爭奪系列糾紛等重大商事案件。
核心團隊? ??
深圳
聯絡團隊：chenkj@dehenglaw.com
德恒北京電話：+86 10 5268 2888傳真：+86 10 5268 2999地址：西城區金融大街19號富凱大廈B座十二層
德恒上海
電話：+86 21 5598 9888
傳真：+86 21 5598 9898
地址：虹口區東大名路501號上海白玉蘭廣場23層
德恒深圳
電話：+86 755 8828 6488
傳真：+86 755 8828 6499
地址：福田區金田路4018
號安聯大廈B座11層
增值電信業務經營許可證：陜B2-20210327 |